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1、A股上市公司融資影響因素實(shí)證研究摘 要在中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)扮演著不可忽視的角色。長(zhǎng)時(shí)間以來，其在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、緩解就業(yè)壓力、帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)技術(shù)變革方面均起到了重要作用。但是企業(yè)的融資問題始終是妨礙其發(fā)展的關(guān)鍵因素，其在很大程度上阻礙了企業(yè)成長(zhǎng)、強(qiáng)大的步伐。本論文將A股上市企業(yè)的現(xiàn)狀作為立足點(diǎn)，分析了企業(yè)融資影響的因素，主要是本身層面的要素與市場(chǎng)層面的要素，力爭(zhēng)為減小國(guó)內(nèi)企業(yè)融資壓力提供有關(guān)借鑒和引導(dǎo)。 本論文綜合運(yùn)用案例分析法與文獻(xiàn)資料法，立足于A股上市企業(yè)本身層面和市場(chǎng)層面對(duì)其難以籌措到資金的因素加以剖析。把妨礙A股上市企業(yè)籌集資金的自身層面的要素分成3個(gè)方面，分別是公司的大
2、小、公司的資金架構(gòu)、公司的發(fā)展?jié)撃?，先是依?jù)中外和企業(yè)融資有關(guān)的理論，對(duì)A股上市企業(yè)的大小、資金架構(gòu)、發(fā)展?jié)撃軐?duì)資金融通活動(dòng)的影響加以理論層面的探析，構(gòu)建相應(yīng)的案例研究模型，提出有關(guān)假設(shè)。然后，依托搜集到的和A股上市企業(yè)有關(guān)的財(cái)會(huì)信息對(duì)探究假設(shè)加以檢驗(yàn)，最后運(yùn)用案例剖析法對(duì)企業(yè)類型、資金架構(gòu)、發(fā)展?jié)撃軐?duì)A股上市企業(yè)資金融通活動(dòng)產(chǎn)生的影響加以深入探究。關(guān)鍵詞：A股上市企業(yè)；融資；融資理論目錄摘 要I一、緒論1（一）研究背景及意義11.研究背景12.研究意義1（二）研究方法11.文獻(xiàn)查閱法12.實(shí)證分析法13.比較分析法1二、融資的理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)研究綜述2（一）融資的理論基礎(chǔ)21.MM 理論22.
3、權(quán)衡理論2（二）融資的文獻(xiàn)研究綜述21.融資的含義22.融資的影響因素3三、融資影響因素的理論分析及假設(shè)提出3（一）融資或是代理成本3（二）企業(yè)規(guī)模的影響3（三）資本結(jié)構(gòu)的影響3（四）企業(yè)發(fā)展能力的影響4四、模型設(shè)計(jì)4（一）研究變量的概念界定與指標(biāo)設(shè)計(jì)41.投資支出42.現(xiàn)金流量43.擬托賓Q值44.銷售收入45.現(xiàn)金存量56.財(cái)務(wù)杠桿5（二）模型的建立5五、實(shí)證分析6（一）數(shù)據(jù)來源6（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析61.全體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析62. 分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析7（三）相關(guān)性分析9（四）回歸分析91.總體回歸分析和動(dòng)因檢驗(yàn)92.分組回歸分析10（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)14六、研究結(jié)論15參考文獻(xiàn)1
4、7附 錄18IV一、緒論（一）研究背景及意義1.研究背景自從1978年我國(guó)改革開放以后，企業(yè)發(fā)展突飛猛進(jìn)，當(dāng)前已發(fā)展為我國(guó)自主創(chuàng)新活力最充足的生力軍與我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量。依據(jù)有關(guān)資料可知，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中，在A股上市企業(yè)占到六成以上，對(duì)政府稅務(wù)收益的貢獻(xiàn)水平超過百分之五十。在我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的發(fā)展是非常重要的，是不可或缺的。但是，在實(shí)際情況中，國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)面對(duì)著諸多融資難題，譬如融資途徑狹窄，上市門檻高；金融機(jī)構(gòu)信貸比例過小，金融機(jī)構(gòu)信貸利率過高等。國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)因?yàn)樽陨頁碛械馁Y金匱乏和外部融資途徑不通暢等，難以進(jìn)一步拓展規(guī)模。2.研究意義 探究國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的融資阻礙
5、要素是有重大實(shí)踐價(jià)值的。融資制約問題始終是妨礙A股上市企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的關(guān)鍵因素，探究出妨礙A股上市企業(yè)融資的有關(guān)要素，便為緩解融資難題明確了努力的方向，對(duì)于改進(jìn)國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的資金融通環(huán)境，推動(dòng)其的穩(wěn)健發(fā)展有重大實(shí)踐價(jià)值。 （二）研究方法1.文獻(xiàn)查閱法 我國(guó)和其他國(guó)家的很多研究者對(duì)于上市企業(yè)的融資問題均開展了較為深入的探究，累積了很多探究成果，可是對(duì)非上市企業(yè)的有關(guān)探究十分有限，為此，本論文對(duì)A股上市企業(yè)融資的探究已現(xiàn)有探究結(jié)果為參考。2.實(shí)證分析法 FHP模型是用來探究公司投資現(xiàn)金流情況的運(yùn)用較多的一種剖析模型，投資現(xiàn)金流的敏感性水平是一家公司資金融通活動(dòng)所受阻礙的情況，特別適宜A股上市企
6、業(yè)使用，為此，本論文對(duì)A股上市企業(yè)融資難問題的探究也基于該模型，從國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的現(xiàn)狀出發(fā)，建立有關(guān)模型加以實(shí)例剖析。3.比較分析法 經(jīng)過同種類型的事物的比較剖析，才可以發(fā)現(xiàn)其的差異，從而評(píng)判其的好壞。本論文在案例剖析過程中也2次運(yùn)用了對(duì)比分析法，其一是對(duì)樣本公司各自依照公司類型大小、舉債水平、擬托賓Q加以有關(guān)剖析時(shí)，對(duì)各個(gè)小組的分析結(jié)果加以對(duì)比，從而了解公司大小、資金架構(gòu)、發(fā)展?jié)撃軐?duì)企業(yè)融資活動(dòng)的影響；其二是在穩(wěn)健性驗(yàn)證過程中，經(jīng)過比較整體回歸剖析結(jié)果和穩(wěn)健性驗(yàn)證模型的剖析結(jié)果來效驗(yàn)上文實(shí)例剖析的精準(zhǔn)性。二、融資的理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)研究綜述（一）融資的理論基礎(chǔ)1.MM 理論 該理論是學(xué)者M(jìn)il
7、ler、Modigliani在其的研究著作資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理中率先提到的，其指出，在發(fā)展水平比較高的金融市場(chǎng)（不存在交易開支、無需繳納所得稅、投資者做出的決策均是理智的、信息均衡）中，公司的資金架構(gòu)和其的市場(chǎng)價(jià)值不存在任何關(guān)聯(lián)。盡管任何一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)均不可能達(dá)到此種理想的狀態(tài)，可是該理論卻為后來其他理論的提出奠定了基礎(chǔ)。后期，兩位學(xué)者對(duì)MM理論進(jìn)行了有關(guān)修訂和改進(jìn)，權(quán)衡了金融市場(chǎng)中存在的稅費(fèi)問題，也就是修訂之后的MM理論。修訂之后的MM理論指出，公司的市場(chǎng)價(jià)值是伴隨公司債務(wù)程度的提升而提升的，主要是由于所得稅會(huì)讓公司的市場(chǎng)價(jià)值降低，而舉債的利息能夠抵扣部分稅費(fèi)。 2.權(quán)衡理論 不
8、管是初始形態(tài)的MM理論，還是修訂以后的MM理論均存在一個(gè)共同的問題，即在實(shí)際情況下，不存在理想形態(tài)的金融市場(chǎng)?；贛M理論，學(xué)者M(jìn)ayers、Robichek等經(jīng)過深入探究，提出了更具科學(xué)性的權(quán)衡理論。該理論指出，在實(shí)際的金融市場(chǎng)中，公司的舉債水平過高，會(huì)讓其的財(cái)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)大大增高，致使公司陷進(jìn)財(cái)務(wù)窘境，財(cái)會(huì)窘境會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)生部分額外費(fèi)用，比如公司倒閉、結(jié)算而產(chǎn)生的費(fèi)用和公司信用級(jí)別下降、運(yùn)營(yíng)狀況不良而造成的公司市場(chǎng)價(jià)值的降低，此些都是財(cái)會(huì)窘境成本。此種成本的產(chǎn)生讓公司意識(shí)到不可沒有底線地增大公司的舉債水平，公司應(yīng)當(dāng)尋求到舉債融資的平衡點(diǎn)，在平衡點(diǎn)上公司的資金成本可以達(dá)到最小水平。 （二）融資的文
9、獻(xiàn)研究綜述1.融資的含義MM理論指出，在理性狀態(tài)的金融市場(chǎng)中，公司的資金架構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值間沒有密切聯(lián)系，資金流在公司與市場(chǎng)間能夠順暢流通，不存在交易費(fèi)用、不存在稅費(fèi)、信息不存在不對(duì)等問題，也就是公司的內(nèi)部資本和市場(chǎng)資本能夠互相取代。之后，該理論的提出者M(jìn)ajluf與Myers對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)，其指出世界上不存在理想狀態(tài)的資金市場(chǎng)，在實(shí)際的資金市場(chǎng)中，因?yàn)榇嬖趪?yán)重的信息不對(duì)等問題，致使公司外部融資的費(fèi)用大幅多于內(nèi)部融資，在這種情況下，公司會(huì)首先選用成本較少的內(nèi)部融資渠道來滿足投資的需求，此便是融資。Petersen（1988）界定了融資的概念：在不健全的金融市場(chǎng)中，因?yàn)榇嬖谑謬?yán)重的信息不對(duì)等問題，
10、其外源融資需擔(dān)負(fù)成本溢價(jià)，和內(nèi)源融資比較，外源融資的成本較高。兩種融資渠道間成本的巨大差別致使公司的投資決斷過于依靠其的自有資本，也就是企業(yè)在很大程度上受外源融資的制約。 國(guó)內(nèi)學(xué)者魏鋒（2004）指出，融資存在典型的程度問題，公司的內(nèi)源融資和外源融資成本差別愈大，其所受的制約愈顯著。 綜上，可將融資的概念界定為：因?yàn)槭袌?chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)等現(xiàn)象與交易費(fèi)用，企業(yè)運(yùn)用外源渠道籌集資金比運(yùn)用內(nèi)源渠道融資多耗費(fèi)一定的成本，此種明顯的成本差別讓其實(shí)施外部融資的時(shí)候受到融資數(shù)額、融資成本的制約。 2.融資的影響因素 立足于理論層面而言，公司所受的融資的程度是由其內(nèi)源融資和外源融資間成本差別的程度決定的，而
11、企業(yè)和市場(chǎng)投資者間的此種信息不對(duì)等的水平是兩種融資渠道成本差別的關(guān)鍵影響要素。為此，立足于總體層面而言，對(duì)企業(yè)融資有一定影響的要素源自于內(nèi)外兩個(gè)層面。詳細(xì)而言，內(nèi)部要素包含公司能夠運(yùn)用的自由資本的多寡，信息的公開水平和公司的發(fā)展空間影響著投資需求的多寡；外部要素包含和企業(yè)有一定關(guān)聯(lián)的公司集團(tuán)，政府與當(dāng)?shù)氐慕鹑谝?guī)章與準(zhǔn)則的健全水平。本論文采用案例剖析的方式探究企業(yè)本身的要素對(duì)融資造成的影響，運(yùn)用文獻(xiàn)資料法考察外部要素對(duì)公司融資產(chǎn)生的影響。三、融資影響因素的理論分析及假設(shè)提出學(xué)者Hubbard、Peterso、Fazzari（1988）最先提出了融資問題，且運(yùn)用有關(guān)模型對(duì)其加以效驗(yàn)，延展了FHP模
12、型，之后有關(guān)研究者對(duì)其加以豐富和延展。中國(guó)學(xué)者馮巍（1999）在早期聯(lián)系其他國(guó)家的探究成果與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)所受的融資實(shí)施了有關(guān)探究。之后學(xué)者全林（2004）、洪道麟和王輝（2008）等各自對(duì)于多種類型的上市企業(yè)所受的融資展開了深入探究。本論文將從下述幾點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)小規(guī)模公司融資的影響要素加以剖析。（一）融資或是代理成本 國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)通常類型不大，為此，立足于其本身的特征層面而言，其所存在的代理問題并不顯著，而因?yàn)槠涔緝?nèi)部的運(yùn)營(yíng)管控機(jī)制不完善，對(duì)外的信息揭露水平低，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高等很多因素卻導(dǎo)致公司和債權(quán)者的信息不對(duì)等問題較為突出。為此，筆者提出下述假設(shè)： 假設(shè)（1）：國(guó)內(nèi)規(guī)模較
13、小的公司的投資現(xiàn)金流間存有較為顯著的敏感性關(guān)系，并且此種關(guān)系源自于公司的信息不對(duì)等造成的融資。（二）企業(yè)規(guī)模的影響 對(duì)于企業(yè)的融資而言，規(guī)模是一個(gè)十分關(guān)鍵的要素，公司的規(guī)模愈小，其所受的融資愈嚴(yán)重，公司的規(guī)模愈小，其所受的融資愈小。為此，筆者提出下述假設(shè)： 假設(shè)（2）：國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的規(guī)模和融資體現(xiàn)為負(fù)比例關(guān)系。 （三）資本結(jié)構(gòu)的影響公司資金架構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化會(huì)在很大程度上受市場(chǎng)環(huán)境的影響，包含政治層面的環(huán)境、經(jīng)濟(jì)層面的環(huán)境。公司會(huì)依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)改進(jìn)公司的資金架構(gòu)，以讓其達(dá)到最佳狀態(tài)，可是資金架構(gòu)改進(jìn)的效率會(huì)受外部融資的影響。為此，筆者進(jìn)行下述假設(shè)： 假設(shè)（3）：國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的資金架構(gòu)和
14、融資不存在關(guān)聯(lián)或者關(guān)聯(lián)性有限。 （四）企業(yè)發(fā)展能力的影響 融資在一定程度上抑制了公司外部融資的數(shù)額，抬升了公司的外部融資費(fèi)用，妨礙了公司資金架構(gòu)的改進(jìn)，從而對(duì)公司的投資決斷、運(yùn)營(yíng)策劃、生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，妨礙公司的成長(zhǎng)。經(jīng)過有關(guān)探究可知，一方面融資會(huì)妨礙公司的成長(zhǎng)，另一方面公司的發(fā)展也會(huì)降低其所受的融資的程度。此外，發(fā)展提高了公司的整體能力，提高了公司的債務(wù)償還水平，還為其外源融資提供了保證。為此，筆者進(jìn)行下述假設(shè)：假設(shè)（4）：國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的發(fā)展水平和所受的融資呈現(xiàn)為負(fù)比例關(guān)系。 四、模型設(shè)計(jì)現(xiàn)階段，在有關(guān)企業(yè)投資及現(xiàn)金流理論的各類模型中，以FHP模型與新古典投資模型最具有代表性。論文在研究
15、的過程中，對(duì)投資理論模型的演化歷程進(jìn)行了歸納總結(jié)，針對(duì)當(dāng)前普遍存在的投資-現(xiàn)金流問題，分別對(duì)FHP、托賓Q等模型進(jìn)行了闡述，從而引出了論文的模型。（一）研究變量的指標(biāo)設(shè)計(jì)（二）模型的建立論文以A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)既有的FHP模型進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，對(duì)相應(yīng)的自變量、因變量等指標(biāo)進(jìn)行了明確。以Q值的大小代表銷售收入的增長(zhǎng)率，從而反應(yīng)出企業(yè)的發(fā)展前景。以下給出的是具體的模型： 其中t-1表示年初，t表示年末，代表截距項(xiàng)，1、2、3、4、5依次代表不同的自變量的待估系數(shù)，代表誤差項(xiàng)。 論文對(duì)模型進(jìn)行了構(gòu)建，結(jié)合分析可知，若交乘項(xiàng)7CFi,t/ Ki,t-1* Q的系數(shù)是正值，那么意味著企業(yè)未來將迎來
16、較好的發(fā)展機(jī)遇，現(xiàn)金流對(duì)投資支出具有正向的引導(dǎo)作用，換句話說外環(huán)境融資直接引發(fā)了資金流的敏感性；若系數(shù)是負(fù)值，那么意味著企業(yè)未來將迎來較差的發(fā)展機(jī)遇，現(xiàn)金流對(duì)投資支出具有負(fù)向的引導(dǎo)作用，換句話說內(nèi)部因素直接引發(fā)了資金流的敏感性，即現(xiàn)金的使用不規(guī)范，投資量與實(shí)際需求不吻合。以下給出的是動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?其中，各參數(shù)與模型1中完全一致。五、實(shí)證分析（一）數(shù)據(jù)來源 論文在研究的過程中，以A股上市的100家企業(yè)為樣本，對(duì)企業(yè)在2011-2015年期間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總分析。此外，也將期間投資額度為零的以及凈投資金額不明的部分排除在分析范圍之外。通過以上措施，樣本數(shù)由原來的325家縮減至194家。作
17、者在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)主要利用了SPSS、EXCEL等專業(yè)的軟件，其中SPSS主要發(fā)揮著數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、回歸分析、相關(guān)性分析的作用，而EXCEL則更多地側(cè)重于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的匯總和篩選。 （二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.全體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)上表進(jìn)行分析易知，采集的樣本總量是582個(gè)，I/K的均值是0.l07，標(biāo)準(zhǔn)差是0.728，極大、極小值依次是l7.338、0。由此證實(shí)了就投資額度而言，不同企業(yè)具有明顯的差異性；Q均值、標(biāo)準(zhǔn)差依次是0.27、0.852，極大、極小值依次是ll.537、-0.926.由此證實(shí)了不同企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率是不一致的，同時(shí)整體發(fā)展機(jī)遇良好；S/K均值、標(biāo)準(zhǔn)差依次是l.567、l.282，
18、極大、極小值依次是l2.417、0.03l。由此證實(shí)了企業(yè)具有的共性為負(fù)債情況嚴(yán)峻，甚至部分企業(yè)資產(chǎn)總量低于負(fù)債額度；CS/K的均值、標(biāo)準(zhǔn)差依次是0.l43、0.l30，極大、極小值依次是0.83l、0。由此意味著企業(yè)資產(chǎn)通常是流動(dòng)的；FCF/K的均值、標(biāo)準(zhǔn)差依次是0.076、0.606，極大、極小值依次是9.973、-8.l27。由此證實(shí)了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的總數(shù)是較低的，此外不同企業(yè)的差異性也是極為顯著的。部分企業(yè)的值是零，意味著企業(yè)在發(fā)展的過程中面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重情況下甚至?xí)苯拥归]；Ln（K）的均值、標(biāo)準(zhǔn)差依次是l.l70、6.723，極大、極小值依次為9.089、3.533。由此證實(shí)了企
19、業(yè)的整體規(guī)模不大。2. 分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析 參照上表易知，意味著從資產(chǎn)流動(dòng)性上看，規(guī)模小的企業(yè)要占優(yōu)勢(shì)。如果在企業(yè)資金總量中流動(dòng)性資金的比重較高，那么則證實(shí)流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)速度低，從而造成企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)效率不高。負(fù)債率，對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)而言，其值僅為0.489；而對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)而言，其值則達(dá)到了0.636，由此意味著與后者相比，前者的資產(chǎn)負(fù)債率普遍要更高一些。根據(jù)負(fù)債率對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，兩組的I/K依次是0.042、0.053，充分反映出財(cái)務(wù)杠桿制約企業(yè)投資的作用，而其余三個(gè)參數(shù)在兩組之間并無明顯的差異性。就CS/K而言，負(fù)債率較高、較低的兩組企業(yè)依次是0.586、0.688，由此驗(yàn)證
20、了企業(yè)在融資過程中如受外界因素限制，可以通過加快資產(chǎn)的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)解決；就Ln（K）而言，負(fù)債率較高、較低的兩組企業(yè)依次是6.944、5.702，由此證實(shí)了負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)銷售增長(zhǎng)率進(jìn)行重新分組易知，I/K的值與銷售增長(zhǎng)率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，由此很好地證實(shí)了銷售收入能夠加快企業(yè)發(fā)展、促進(jìn)企業(yè)投資的論點(diǎn)。隨著銷售收入的增加，內(nèi)部現(xiàn)金流也相應(yīng)地增長(zhǎng)，這也正好可以從上表中FGF/K的變化趨勢(shì)上看出來。另外，Ln（K）以及CS/K兩個(gè)參數(shù)則與銷售增長(zhǎng)率的高低之間不存在明顯的關(guān)系。除此之外，隨著銷售增長(zhǎng)率的增加，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要更高一些，這就意味著具有較高銷售增長(zhǎng)率的企
21、業(yè)在融資途徑上要更多，融資的難度更低一些。綜上述所，在商業(yè)銀行提供借貸業(yè)務(wù)的過程中，通常會(huì)充分考慮企業(yè)的收益率。（三）相關(guān)性分析 其中，*. 、*. 依次代表在0.01、0.05水平（雙側(cè)）上具有顯著的相關(guān)關(guān)系。參照上表易知，在1%的情況下，投資水平和先進(jìn)流量之間呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，由此意味著企業(yè)的投資情況在很大程度上取決于現(xiàn)金流量因素。對(duì)不同系數(shù)的影響力進(jìn)行比對(duì)分析可知，負(fù)債率的最不明顯，僅僅達(dá)到了-0.098，這就證實(shí)了負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)投資的影響力是非常小的。除此之外，由于各自變量并非獨(dú)立的，而是具有相互影響的關(guān)系，然而鑒于系數(shù)較低，因此各自變量間的共線性現(xiàn)象并不顯著。（四）回歸分析1.總體
22、回歸分析和動(dòng)因檢驗(yàn)回歸分析的流程如下：第一，利用模型1對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究現(xiàn)金流與企業(yè)投資之間的聯(lián)系；第二，利用模型2對(duì)各數(shù)據(jù)實(shí)施動(dòng)因檢驗(yàn)，分析造成兩者存在敏感性的根本原因。表5.4給出的是最終的研究成果。注：括號(hào)中的數(shù)值為t值 根據(jù)上表中的數(shù)據(jù)可知，F(xiàn)CF/K的系數(shù)達(dá)到了0.355，由此證實(shí)了內(nèi)部現(xiàn)金流直接決定企業(yè)投資的論點(diǎn)，換句話說假說1的觀點(diǎn)是成立的，這就意味著現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)在進(jìn)行投資過程中，內(nèi)部現(xiàn)金流發(fā)揮著不可替代的重要作用。而擬托賓Q的系數(shù)值達(dá)到了0.226，由此證實(shí)了在影響企業(yè)投資的各因素中成長(zhǎng)發(fā)展力也起到了至關(guān)重要的作用；相應(yīng)的，LEV、Ln（K）、S/K等對(duì)企業(yè)
23、投資的影響則明顯要弱的多。 綜上所述，按照以上的分析結(jié)論可知，在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)的投資過程中，融資與現(xiàn)金流系數(shù)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。2.分組回歸分析 為了進(jìn)一步證實(shí)企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展能力對(duì)融資的影響，我們采用分組回歸法對(duì)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，分別對(duì)樣本企業(yè)按企業(yè)規(guī)模、LEV和擬托賓Q從高到低進(jìn)行平均分組，再運(yùn)用模型（1）對(duì)分組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5.5。（1）按企業(yè)規(guī)模分組根據(jù)表5.5中的數(shù)據(jù)易知，就現(xiàn)金流系數(shù)而言，受企業(yè)規(guī)模的影響是比較明顯的，規(guī)模大、小兩者的值依次為0.292、0.463，由此可知現(xiàn)金流系數(shù)與企業(yè)規(guī)模之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，很好地證實(shí)了假說2中的論點(diǎn)；對(duì)
24、Q系數(shù)進(jìn)行分析比對(duì)可知，與規(guī)模小的組別相比，規(guī)模大的組別的值要更低一些，由此可知企業(yè)投資于銷售增長(zhǎng)率之間存在顯著的聯(lián)系，并且這種聯(lián)系在規(guī)模小的情況下要更顯著。另外，Ln（K）、LEV等系數(shù)不顯著，由此可知企業(yè)投資與自身規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、負(fù)債率之間的關(guān)系不顯著。對(duì)于CS/K而言，與規(guī)模較大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)的投資更加依賴流動(dòng)性資產(chǎn)，這和論文以上部分的統(tǒng)計(jì)情況是完全相吻合的。注：括號(hào)中的數(shù)值為t值（2）按資產(chǎn)負(fù)債率分組根據(jù)表5.6中的數(shù)據(jù)易知，就現(xiàn)金流系數(shù)而言，兩個(gè)分組依次達(dá)到了0.328、0.336?？梢钥闯?，二者的差異性是不顯著的，由此可知企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低與融資之間并沒有較為顯著的關(guān)
25、系，這也從側(cè)面證實(shí)了假說3的論點(diǎn)；就托賓Q的系數(shù)而言，以上兩個(gè)分組的系數(shù)都是大于零的，然而與負(fù)債率較高的組別相比，負(fù)債率較低的組別的系數(shù)要高得多，由此可知銷售增長(zhǎng)率從正向上引導(dǎo)了企業(yè)的投資行為，并且這種影響關(guān)系對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)而言要更加顯著。由此可知，流動(dòng)性資產(chǎn)以及營(yíng)業(yè)收入等因素在很大程度上決定了企業(yè)的投資行為。注：括號(hào)中的數(shù)值為t值 （3）按銷售增長(zhǎng)率分組注：括號(hào)中的數(shù)值為t值 根據(jù)表5.7中的數(shù)據(jù)易知，就現(xiàn)金流系數(shù)而言，與銷售增長(zhǎng)率較低的企業(yè)分組相比，銷售增長(zhǎng)率較高的企業(yè)要更低一些，由此判斷后者在發(fā)展的過程中面臨的融資要更加明顯，這也從側(cè)面上驗(yàn)證了假說4的論點(diǎn)。對(duì)于Q系數(shù)而言，兩個(gè)不
26、同的企業(yè)分組的值相差較大，銷售增長(zhǎng)率較高的組別要高得多，由此證實(shí)了銷售增長(zhǎng)率能夠很好地引導(dǎo)企業(yè)的投資行為，與此同時(shí)這種作用與企業(yè)的發(fā)展能力之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于銷售增長(zhǎng)率處于較高水平的企業(yè)而言，除了CS/K的系數(shù)較為顯著外，其余各系數(shù)都是不明顯的，由此證明了資產(chǎn)流動(dòng)對(duì)這類企業(yè)具有明顯的促進(jìn)作用，而其他因素的作用則較為一般。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于外源融資很難達(dá)到企業(yè)的實(shí)際需求，因此企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)流動(dòng)則會(huì)對(duì)其投資行為產(chǎn)生較大影響。對(duì)于銷售增長(zhǎng)率處于較低水平的企業(yè)而言，四個(gè)指標(biāo)的系數(shù)都是不顯著的。（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)出于對(duì)論文以上結(jié)論的準(zhǔn)確性進(jìn)行驗(yàn)證考慮，參照模型1，論文依次單獨(dú)地對(duì)變量L
27、EV、Q、Ln（K）進(jìn)行了刪除，從而獲得了下述三個(gè)不同的模型，并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了樣本的穩(wěn)健性。表5.8給出的是穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。 其中t-1表示年初，t表示年末，代表截距項(xiàng)，1、2、3、4、5依次代表不同的自變量的待估系數(shù)，代表誤差項(xiàng)。 對(duì)模型1以及模型(a)進(jìn)行比對(duì)分析易知，二者的現(xiàn)金流敏感性系數(shù)分達(dá)到了0.355以及0.348，可以看出兩個(gè)數(shù)據(jù)的大小是極為接近的。這就意味著，在不考慮變量LEV的情況下，能夠很準(zhǔn)確地反映出現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資行為的影響，換句話說對(duì)于國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)而言，企業(yè)的融資行為通常并不是由資本結(jié)構(gòu)決定的。對(duì)模型1以及模型（b）進(jìn)行比對(duì)分析易知，二者的現(xiàn)金敏感系數(shù)模型（
28、b）要明顯高一些。這就意味著，在不考慮變量Q的情況下，現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資行為的作用要更加顯著，換句話說對(duì)于國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)而言，企業(yè)的融資行為直接取決于企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿Φ拇笮?。?duì)模型1以及模型（c）進(jìn)行比對(duì)易知，在二者的現(xiàn)金敏感系數(shù)中，模型（c）要明顯高得多。這就意味著，在不考慮變量Ln（K）的情況下，現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資行為的作用要更加顯著，換句話說，企業(yè)的融資行為直接決定于企業(yè)自身規(guī)模的大小，并且二者之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。注：括號(hào)中的數(shù)值為t值借助于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)論文的論點(diǎn)進(jìn)行了很好的驗(yàn)證。在本文中，作者針對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市企業(yè)進(jìn)行了深入的分析探討，得出了下述結(jié)論：第一，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿腿谫Y之間
29、具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二，企業(yè)的資本構(gòu)成和融資之間的相關(guān)性不明顯；第三，企業(yè)自身的規(guī)模和融資之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。六、研究結(jié)論 根據(jù)上述分析可知，論文針對(duì)不同的企業(yè)樣本，主要借助于回歸分析的方式實(shí)現(xiàn)了研究探討，獲得的結(jié)論如下：（1）對(duì)于國(guó)內(nèi)的A股上市企業(yè)而言，現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為間敏感性聯(lián)系是較為顯著，造成這種現(xiàn)象的主要原因是信息數(shù)據(jù)傳遞的不及時(shí)，從而對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行了限制。 這一現(xiàn)象也從側(cè)面上很好地反映出內(nèi)部現(xiàn)金流在很大程度上決定了企業(yè)的投資行為。而眾所周知，A股上市企業(yè)是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中扮演著不可替代的角色，由此可知相關(guān)的部門應(yīng)當(dāng)重視上述問題，并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施從而進(jìn)行
30、有效的解決。（2）在根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重新分組后，不同組別的敏感性系數(shù)的區(qū)別是不明顯的。由此證實(shí)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)上的差異性與融資的相關(guān)性系數(shù)不高，造成這種現(xiàn)象的主要原因是A股上市企業(yè)的負(fù)債以流動(dòng)性負(fù)債為主，而很少有長(zhǎng)期性負(fù)債，流動(dòng)性負(fù)債并不對(duì)融資以及企業(yè)投資產(chǎn)生影響。在根據(jù)企業(yè)銷售增長(zhǎng)率的高低實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重新分組后，通過比對(duì)分析可知，不同組別的回歸結(jié)果的區(qū)別是極為明顯的，具體表現(xiàn)在銷售增長(zhǎng)率較低的組別的敏感性系數(shù)要更高一些，由此證實(shí)了融資與A股上市企業(yè)發(fā)展?jié)摿χg呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)在投資方面的需求在不斷增加，這就對(duì)融資提出了較高的要求。然而與此同時(shí)
31、引發(fā)了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的激增，其內(nèi)部融資能力不斷增加，從商業(yè)銀行的角度看往往傾向于具有較好發(fā)展?jié)摿Φ腁股上市企業(yè)，這就造成了這類企業(yè)的融資的下降。綜上所述，作為A股上市企業(yè)而言，只有實(shí)現(xiàn)了企業(yè)綜合實(shí)力的提升才能從本質(zhì)上消除融資的難題。參考文獻(xiàn)1Schiffer,M. and B.Weder. Firm size and hebusinessenvironment: worldwidesurveyresultsJ.discussion paper of international finance corporation,2001(43). 2Albert L. Nagy. Section 404
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A股上市企業(yè)融資影響因素實(shí)證研究金融學(xué)專業(yè)
