國(guó)債期貨的基礎(chǔ)知識(shí)及交易策略課件

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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),國(guó)債期貨的基礎(chǔ)知識(shí)及交易策略,研究員 張蕓蕓,目錄,4,國(guó)債期貨概況,1,2,3,國(guó)債期貨實(shí)物交割概論,期現(xiàn)套利與基差交易策略,套期保值策略,5,什么是國(guó)債期貨？,國(guó)債期貨是以國(guó)債作為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約，屬于金融期貨中利率期貨的一種；（利率期貨還包括以利率作為標(biāo)的的期貨合約，如,3,個(gè)月歐洲美元利率期貨）,在,20,世紀(jì),70,年代金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)應(yīng)運(yùn)而生的；,1976,年,1,月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所,(CME),推出第一個(gè)國(guó)債期貨產(chǎn)品,-90,天期的國(guó)庫(kù)券期貨合約。目前全球

2、共,20,個(gè)國(guó)家和地區(qū)的,27,個(gè)期貨交易所已推出債券期貨產(chǎn)品；,美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán),(CME Group),的國(guó)債期貨合約品種包括：,90,天期國(guó)庫(kù)券、,1,年期、,2,年期、,3,年期、,5,年期、,10,年期、,30,年期國(guó)債和超長(zhǎng)期限國(guó)債期貨。最活躍的合約是,5,年期和,10,年期合約。,國(guó)債期貨的基本功能：規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、促進(jìn)國(guó)債發(fā)行功能、優(yōu)化資產(chǎn)配置功能。,國(guó)債期貨的市場(chǎng)地位,2011,年，利率期貨成交額占全部金融期貨中的占比為,89.17%,，成交量占比為,38.69%,；,在,2011,年利率期貨和期權(quán)成交量排名前,20,名中，中長(zhǎng)期國(guó)債期貨占,10,席，成交

3、量占比,60%,；短期利率期貨占,4,席，成交量占,11%,；國(guó)債期貨期權(quán)占,6,席，成交量占,29%,；,5,年期國(guó)債期貨仿真交易合約條款,合約標(biāo)的,面額為,100,萬(wàn)元人民幣，票面利率為,3%,的中期國(guó)債,可交割國(guó)債,在,交割月首日,剩余期限,4-7,年的,記賬式附息,國(guó)債,報(bào)價(jià)方式,百元凈價(jià)報(bào)價(jià),最小變動(dòng)價(jià)位,0.002,元（每張合約最小變動(dòng),20,元）,合約月份,最近的三個(gè)季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）,交易時(shí)間,9:1511,：,30,：,13,，,0015,：,15,；最后交易日：,9,：,15-11,：,30,每日價(jià)格最大波動(dòng)限制,上一交易日結(jié)算價(jià)的,2 %,最低交易保證金,合

4、約價(jià)值的,2%,當(dāng)日結(jié)算價(jià),最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià),最后交易日,合約到期月份的第二個(gè)星期五,交割方式,實(shí)物交割,最后交割日,最后交易日后第三個(gè)交易日,合約代碼,TF,目錄,4,國(guó)債期貨概況,1,2,3,國(guó)債期貨實(shí)物交割概論,期現(xiàn)套利與基差交易策略,套期保值策略,5,2.1,仿真交割制度,1,、交割券：多個(gè)現(xiàn)券可交割,2,、交割款：經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整,3,、交割過(guò)戶(hù)：中金所作為中央對(duì)手方開(kāi)立債券賬戶(hù)統(tǒng)一交收模式,4,、交割時(shí)間：交割月首個(gè)交易日后開(kāi)始滾動(dòng)交割，最后交易日后集中交割,5,、實(shí)物交割流程：意向申報(bào)日,(,最后交易日,),、交券日、配對(duì)繳款日和收券日,6,、交割違約處理：交

5、割違約方支付給守約方補(bǔ)償金,3,國(guó)債期貨的交割券,名義標(biāo)準(zhǔn)券,實(shí)際交割的國(guó)債,期限,息票率,面額,剩余年限范圍,其他,中期,3%,100,萬(wàn),4-7,年,同時(shí)托管在銀行間和交易所市場(chǎng),的固定利率國(guó)債,符合財(cái)政部關(guān)于轉(zhuǎn)托管規(guī)定。,到期或付息日前,10,個(gè)工作日暫停轉(zhuǎn)托管。,符合條件的國(guó)債都可以參與交割；,空方?jīng)Q定交割何種券，多方被動(dòng)接受：,隨著時(shí)間的推移，可交割券集合會(huì)發(fā)生改變。一些新發(fā)行的國(guó)債會(huì)成為新的可交割券；,47,年,債券到期日,交割月首日,發(fā)票價(jià)格與轉(zhuǎn)換因子,百元面值可交割國(guó)債應(yīng)收交割貨款稱(chēng)為發(fā)票價(jià)格，具體公式：,發(fā)票價(jià)格,=,期貨交割結(jié)算價(jià),轉(zhuǎn)換因子,+,應(yīng)計(jì)利息,轉(zhuǎn)換因子表示面值為

6、,1,元的可交割國(guó)債在收益率為,3%,時(shí)，其在交割月的凈價(jià)。,特征如下：,每種國(guó)債在每個(gè)交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的；,轉(zhuǎn)換因子在合約存續(xù)期間是保持不變的；,如果息票率大于,3%,轉(zhuǎn)換因子大于,1,，近月合約大于遠(yuǎn)月合約；如果息票率小于,3%,轉(zhuǎn)換因子小于,1,，近月合約小于遠(yuǎn)月合約；,應(yīng)計(jì)利息：從上一付息日到配對(duì)繳款日之間的利息收入,應(yīng)計(jì)利息,=,（票面利率,/,每年付息次數(shù)）（,配對(duì)繳款日,-,上一付息日）,/,當(dāng)前付息周,期,實(shí)際天數(shù),100,元,交割過(guò)戶(hù),在國(guó)債期貨,交割,中，,中金所作為中央對(duì)手方，,賣(mài)方先把可交割國(guó)債轉(zhuǎn)入中金所賬戶(hù)，在券款交付后，再?gòu)闹薪鹚~戶(hù)把國(guó)債劃入買(mǎi)方賬戶(hù)。

7、,國(guó)債,的,跨市場(chǎng)交割,通過(guò)中金所賬戶(hù)的轉(zhuǎn)托管方式實(shí)現(xiàn)。,資料來(lái)源：中金所,交割時(shí),間,間,兩個(gè)階段：,第一階段：,交,交割月份首,個(gè),個(gè)交易日開(kāi),始,始到最后交,易,易日前一個(gè),交,交易日，買(mǎi),賣(mài),賣(mài)方提出交,割,割申請(qǐng)并被,配,配對(duì)成功進(jìn),入,入交割；,交割結(jié)算價(jià),：,：意向申報(bào),日,日當(dāng)天的結(jié),算,算價(jià),第二階段：,最,最后交易日,收,收盤(pán)時(shí)未平,倉(cāng),倉(cāng)合約全部,進(jìn),進(jìn)入交割。,交割結(jié)算價(jià),：,：最后交易,日,日全部成交,價(jià),價(jià)格按成交,量,量的加權(quán)平,均,均價(jià),實(shí)物交割流,程,程,國(guó)債期貨實(shí),物,物交割示意,圖,圖,注意：,在最后交易,日,日的下一交,易,易日，賣(mài)方,客,客戶(hù)通過(guò)結(jié),算

8、,算會(huì)員向中,金,金所申報(bào)交,割,割券信息和,交,交割量，買(mǎi),方,方申報(bào)債券,賬,賬戶(hù)。剩余,流,流程與,上,述交割流程,完,完全相同。,意向申報(bào)日,賣(mài)方申報(bào)交割意向和交割券信息,;,買(mǎi)方申報(bào)交割意向和債券賬戶(hù)。,交易所確定進(jìn)入交割的買(mǎi)方和賣(mài)方。收取交割手續(xù)費(fèi)，調(diào)整持倉(cāng)量。,交券日,交易所向托管機(jī)構(gòu)發(fā)送賣(mài)方過(guò)戶(hù)清單、買(mǎi)方債券賬戶(hù)信息。,賣(mài)方待交割國(guó)債劃入中金所賬戶(hù)。,托管機(jī)構(gòu)檢查買(mǎi)方現(xiàn)貨賬戶(hù)的有效性。,配對(duì)繳款日,進(jìn)行交割配對(duì)，通知買(mǎi)方需繳納的貨款。,債券托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管相關(guān)業(yè)務(wù)處理。,買(mǎi)方貨款劃入賣(mài)方賬戶(hù)。,收券日,完成債券轉(zhuǎn)托管和所有待交割券的過(guò)戶(hù)。,資料來(lái)源：,中,中金所,國(guó)

9、債期貨交,割,割月份,交割違約處,理,理,交割違約方,支,支付給守約,方,方補(bǔ)償金，,以,以彌補(bǔ)守約,方,方在現(xiàn)券市,場(chǎng),場(chǎng)上買(mǎi)入債,券,券或賣(mài)出債,券,券的損失，,且,且向交易所,支,支付違約部,分,分合約價(jià)值,的,的一定比例,；,；,若賣(mài)方違約,，,，,支付給守約,買(mǎi),買(mǎi)方的補(bǔ)償,金,金,=Max,（意向申報(bào),日,日,/,最后交易日,當(dāng),當(dāng)天的國(guó)債,價(jià)格,-,結(jié)算價(jià)格,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)換因子，,0,）（,1000000/100,元）,最后交易日,前,前申報(bào)交割,的,的，,以賣(mài)方申報(bào),的,的國(guó)債作為,基,基準(zhǔn)國(guó)債,；,最后交易日,自,自動(dòng)參與交,割,割的，以交,割,割量最大的,國(guó),國(guó)債作為基,準(zhǔn),準(zhǔn)國(guó)

10、債。其,中,中，交割量,的,的統(tǒng)計(jì)以該,合,合約自滾動(dòng),交,交割開(kāi)始到,集,集中交割交,券,券日，轉(zhuǎn)入,中,中金所賬戶(hù),的,的可交割國(guó),債,債。,基準(zhǔn)國(guó)債價(jià),格,格使用中債,估,估值,違約方支付,給,給交易所的,違,違約金,=2%,*違約手?jǐn)?shù)*交割結(jié)算,價(jià),價(jià)*,1000000/100,2.2,最便宜可交,割,割券與交割,選,選擇權(quán),1,、最便宜可,交,交割券：空,方,方選擇最便,宜,宜可交割券,交,交割可以獲,得,得最好的收,益,益,2,、交割選擇,權(quán),權(quán)：空方具,有,有選擇交割,券,券的權(quán)利,3,、期貨與現(xiàn),貨,貨價(jià)格的關(guān),系,系,最便宜可交,割,割券,(CTD),和隱含回購(gòu),利,利率,(

11、IRR),在可交割券,集,集合中，使,得,得空方買(mǎi)入,國(guó),國(guó)債進(jìn)行交,割,割所獲收益,最,最大的券就,是,是最便宜可,交,交割券,(Cheapest-to-Delivery,，簡(jiǎn)稱(chēng)“,CTD,”,),債券便宜程,度,度舉例,債券,A:,購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為,97,，發(fā)票,價(jià)格為,97,，交割收益,：,：,97-97,債券,B:,購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為,98,，發(fā)票價(jià)格,為,為,99,，交割收益,：,：,99-98,債券,B,比債券,A,更便宜,隱含回購(gòu)利,率,率,=,（發(fā)票價(jià)格,/,國(guó)債購(gòu)買(mǎi)價(jià),格,格,-1,）,（,365/n,）,注意：,1,、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,，,，賣(mài)空對(duì)應(yīng),的,的期貨，將,國(guó),國(guó)債用于期,貨,貨的交割

12、獲,得,得的理論收,益,益率；,2,、這是在交,割,割日之前沒(méi),有,有利息支付,的,的情況，否,則,則公式會(huì)更,復(fù),復(fù)雜；,3,、并非價(jià)格,最,最便宜者是,CTD,；,隱含回購(gòu)利,率,率最大的券,就,就是最便宜,可,可交割券,期貨到期前,CTD,券可能變化,1,、收益率曲,線,線水平變化,判斷,CTD,的經(jīng)驗(yàn)法則,：,：,當(dāng)收益率水,平,平較高時(shí)，,高,高,久期,(,票息率低，,期,期限長(zhǎng),),國(guó)債是,CTD,，隨著收益,率,率逐漸下降,，,，中間久期,國(guó),國(guó)債可能成,為,為,CTD,，當(dāng)收益率,降,降至更低時(shí),，,，顯著地低,于,于了標(biāo)準(zhǔn)券,票,票面利率，,低,低,久期,(,票息率高，,期,

13、期限短,),的國(guó)債,可能成為,CTD,期貨到期前,CTD,券可能變化,2,、收益率曲,線,線斜率變化,當(dāng)收益率曲,線,線變陡時(shí)（,長(zhǎng),長(zhǎng)短利差擴(kuò),大,大），增加,長(zhǎng)期限國(guó)債,交割的便宜,度,度；,收益率曲線,變,變平坦時(shí)（,長(zhǎng),長(zhǎng)短利差縮,小,?。黾?短期限國(guó)債,交割的便宜,度,度,；,3,、新發(fā)行國(guó),債,債進(jìn)入可交,割,割券集合,但新發(fā)行國(guó),債,債成為,CTD,的可能性小,，,，除非遇到,高,高收益率但,正,正下降的利,率,率環(huán)境,高收益率,-,高久期國(guó)債,是,是,CTD,收益率下降,-,新發(fā)行國(guó)債,票,票息率可能,相,相對(duì)較低，,配,配合期限最,長(zhǎng),長(zhǎng)就可能成,為,為,CTD,交割選擇

14、權(quán),國(guó)債期貨的,交,交割,選擇權(quán)有兩,類(lèi),類(lèi)：,質(zhì)量期權(quán),(Quality option),：,空方,可以選擇任,意,意可交割券,進(jìn),進(jìn)行交割的,權(quán),權(quán)利，包括,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)換期權(quán)和,月,月末期權(quán)；,時(shí)機(jī)期權(quán),(Timing option),：空方可以,選擇,交割月份任,何,何一個(gè)交易,日,日,進(jìn)行交割的,權(quán),權(quán)利,，比如百搭,卡,卡期權(quán)；,國(guó)內(nèi)的交割,制,制度及流程,的,的設(shè)計(jì)使得,交,交割選擇權(quán),主,主要表現(xiàn)為,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)換期權(quán)；,轉(zhuǎn)換期權(quán),轉(zhuǎn)換期權(quán)對(duì),空,空方具有價(jià),值,值是因?yàn)椋?隨著收益率,的,的下降，空,方,方可能選擇,久,久期更短,的國(guó)債進(jìn)行,交,交割，損失,會(huì),會(huì)有所減緩,；,；或者隨,

15、著收益率的,上,上升，空方,可,可能選擇久,期,期更長(zhǎng)的,國(guó)債進(jìn)行交,割,割，收益會(huì),有,有所增強(qiáng)；,空方要獲得,這種,期權(quán)就必須,支,支付相應(yīng)的,成,成本，,所以導(dǎo)致國(guó),債,債期貨價(jià)格,在,在到期之前,會(huì),會(huì)低于國(guó),債的遠(yuǎn)期價(jià),格,格,；,轉(zhuǎn)換,期權(quán)的價(jià)值,取決于,CTD,券,的不確定性,程度，,受收益率水,平,平的波動(dòng)率,及,及收益率利,差,差的影響；,B/CF,，,F,Yield,高久期國(guó)債,低久期國(guó)債,轉(zhuǎn)換收益率,期貨與現(xiàn)貨,價(jià),價(jià)格的關(guān)系,國(guó)債期貨的,復(fù),復(fù)雜之處：,標(biāo)的資產(chǎn)可,能,能變化：,CTD,券,導(dǎo)致：,國(guó)債期貨合,約,約價(jià)格和任,何,何一種國(guó)債,價(jià),價(jià)格的,走勢(shì)都不相,同,

16、同，而是和,可,可交割券的,復(fù),復(fù)雜組,合表現(xiàn)一致,，,，而這種可,交,交割券結(jié)合,取,取決于,各相關(guān)券被,用,用于交割的,可,可能性。,期貨到期之,前,前，與現(xiàn)貨,價(jià),價(jià)格之間的,差,差異除,了持有成本,以,以外，還包,括,括交割期權(quán),價(jià),價(jià)值。,基差呈現(xiàn)期,權(quán),權(quán)的特性。,B/CF,，,F,Yield,高久期國(guó)債,低久期國(guó)債,轉(zhuǎn)換收益率,期貨價(jià)格,基,差,差,及,及,基,基,差,差,關(guān),關(guān),系,系,基,差,差,的,的,定,定,義,義,：,：,基,差,差,=,現(xiàn),券,券,價(jià),價(jià),格,格,-,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,*,轉(zhuǎn),換,換,因,因,子,子,基,差,差,關(guān),關(guān),系,系,：,：,基,差

17、,差,=,持,有,有,收,收,益,益,+,市,場(chǎng),場(chǎng),交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),價(jià),價(jià),值,值,（,持,持,有,有,收,收,益,益,=,持,有,有,期,期,間,間,利,利,息,息,收,收,入,入,-,融,資,資,成,成,本,本,）,）,凈,基,基,差,差,=,基,差,差,-,持,有,有,收,收,益,益,=,市,場(chǎng),場(chǎng),交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),價(jià),價(jià),值,值,理,論,論,基,基,差,差,=,持,有,有,收,收,益,益,+,理,論,論,交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),價(jià),價(jià),值,值,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,關(guān),關(guān),系,系,：,：,市,場(chǎng),場(chǎng),期,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,=(,

18、現(xiàn),券,券,價(jià),價(jià),格,格,-,基,差,差,)/,轉(zhuǎn),換,換,因,因,子,子,理,論,論,期,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,=(,現(xiàn),券,券,價(jià),價(jià),格,格,-,理,論,論,基,基,差,差,)/,轉(zhuǎn),換,換,因,因,子,子,國(guó),債,債,基,基,差,差,像,像,期,期,權(quán),權(quán),B/CF,，,F,Yield,高,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,低,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,中,間,間,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,1,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,2,B/CF,，,F,基,差,差,Yield,Yield,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,國(guó),債,債,基,基

19、,差,差,像,像,期,期,權(quán),權(quán),B/CF,，,F,Yield,高,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,低,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,中,間,間,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,1,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,2,高,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,基,基,差,差,像,像,國(guó),國(guó),債,債,的,的,看,看,漲,漲,期,期,權(quán),權(quán),中,間,間,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,基,基,差,差,像,像,國(guó),國(guó),債,債,的,的,跨,跨,式,式,期,期,權(quán),權(quán),低久期,國(guó),國(guó)債基,差,差像國(guó),債,債的看,跌,跌期權(quán),期貨價(jià),格,格,2.3,一些實(shí),際,際的情,

20、況,況,4,月,24,日，,TF1306,合約的,可,可交割,券,券有,24,只，可,交,交割券,的,的供給,9904,億；,最便宜,可,可交割,券,券是,10,付息國(guó),債,債,12,，是所,有,有可交,割,割券中,久,久期最,高,高的債,券,券；,2.3,一些實(shí),際,際的情,況,況,收益率,平,平行變,化,化,的情景,分,分析,當(dāng)前收,益,益率平,行,行移動(dòng),，,，,CTD,券發(fā)生,變,變化的,可,可能性,很,很??；,我國(guó)轉(zhuǎn),換,換期權(quán),的,的價(jià)值,很,很低。,2012,年4,月27日,收益率,平行變動(dòng),50Bp,20Bp,0,-20Bp,-50Bp,-100Bp,TF06 97.9,94.

21、488,96.247,97.440,98.651,100.499,103.422,債券簡(jiǎn)稱(chēng),修正久期,到期收益率,基差,合約到期日理論基差,09附息國(guó)債13,3.78,3.11,1.63,3.24,2.58,2.14,1.68,0.98,0.00,09附息國(guó)債17,3.84,3.11,1.68,3.24,2.60,2.16,1.71,1.02,0.07,09附息國(guó)債19,3.90,3.12,1.66,3.17,2.54,2.11,1.67,0.99,0.07,06國(guó)債16,4.04,3.10,1.67,3.14,2.56,2.16,1.75,1.12,0.26,11附息國(guó)債22,4.03,3.

22、12,1.70,3.14,2.54,2.13,1.71,1.06,0.18,09附息國(guó)債26,4.05,3.13,1.65,3.08,2.49,2.08,1.67,1.03,0.16,09附息國(guó)債32,4.21,3.13,1.59,2.97,2.42,2.04,1.66,1.07,0.28,12附息國(guó)債03,4.38,3.14,1.50,2.83,2.33,1.98,1.63,1.08,0.37,10附息國(guó)債05,4.45,3.16,1.36,2.66,2.18,1.85,1.52,1.00,0.33,11附息國(guó)債17,5.32,3.30,0.55,1.36,1.15,1.00,0.85,0.

23、62,0.47,08國(guó)債18,5.57,3.31,0.45,1.15,0.99,0.89,0.78,0.60,0.56,11附息國(guó)債21,5.59,3.34,0.23,0.97,0.81,0.70,0.60,0.43,0.39,03國(guó)債09,5.59,3.33,0.39,1.06,0.90,0.79,0.68,0.50,0.45,08國(guó)債25,5.81,3.35,-0.01,0.65,0.57,0.52,0.47,0.39,0.49,12附息國(guó)債05,6.00,3.42,-0.35,0.21,0.14,0.09,0.05,0-,0.12,09國(guó)債03,6.01,3.41,-0.36,0.17,

24、0.13,0.11,0.09,0.05,0.23,09附息國(guó)債07,6.07,3.42,-0.53,0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,0.25,期限,(,年,),2012-04-27,利率,2013-05-24,利率,利差,3,2.9529,3.075,12.21,5,3.1538,3.1288,-2.5,7,3.4162,3.336,-8.02,目錄,4,國(guó)債期,貨,貨概況,1,2,3,國(guó)債期,貨,貨實(shí)物,交,交割概,論,論,期現(xiàn)套,利,利與基,差,差交易,策,策略,套期保,值,值策略,5,正向套,利,利機(jī)會(huì),識(shí),識(shí)別,正向套利操作：,現(xiàn)券,和期貨按照,1,：,CF,的比例建

25、立套利組合,；到期補(bǔ)足余數(shù)后交割平倉(cāng)；,假設(shè)補(bǔ)足余數(shù)時(shí)期貨開(kāi)平倉(cāng)價(jià)格等于到期日的交割結(jié)算價(jià)，否則需考慮一定的損耗；,t,時(shí)刻,T,時(shí)刻（合約到期日）,貨幣市場(chǎng),債券市場(chǎng),+I,期貨市場(chǎng),凈現(xiàn)金流,0,-,基差,(t)+,利息收入,-,融資成本,= -,凈基差,(t),t,時(shí)刻，,凈,凈現(xiàn)金,流,流等于,0,；,T,時(shí)刻，,凈,凈現(xiàn)金,流,流,0,則可以,進(jìn),進(jìn)行正,向,向套利,交,交易；,所以，,t,時(shí)刻，,凈,凈基差,0,，可以,進(jìn),進(jìn)行無(wú),風(fēng),風(fēng)險(xiǎn)的,正,正向套,利,利；,凈基差,同期限,回,回購(gòu)利,率,率；,任意的,可,可交割,券,券滿(mǎn)足,上,上述條,件,件都可,以,以進(jìn)行,正,正向套,

26、利,利；,反向套,利,利機(jī)會(huì),識(shí),識(shí)別,反向套利操作：,CTD,券,和期貨按照,1,：,CF,的比例建立套利組合,，到期補(bǔ)足余數(shù)后交割平倉(cāng)；,假設(shè),1,、補(bǔ)足余數(shù)時(shí)期貨開(kāi)平倉(cāng)價(jià)格等于到期日的交割結(jié)算價(jià)，否則需要考慮一定的損耗；,2,、,CTD,券的地位保持不變；,t,時(shí)刻,T,時(shí)刻（合約到期日）,貨幣市場(chǎng),債券市場(chǎng),-I,期貨市場(chǎng),凈現(xiàn)金流,0,基差,(t)-,利息收入,+,投資收入,=,凈基差,(t),t,時(shí)刻，,凈,凈現(xiàn)金,流,流等于,0,；,T,時(shí)刻，,凈,凈現(xiàn)金,流,流,0,則可以,進(jìn),進(jìn)行反,向,向套利,交,交易；,所以，,t,時(shí)刻，,凈,凈基差,0,，可以,進(jìn),進(jìn)行反,向,向套利,

27、；,；,凈基差,0,等價(jià)于,隱,隱含回,購(gòu),購(gòu)利率,同期限,回,回購(gòu)利,率,率；,CTD,券滿(mǎn)足,上,上述條,件,件可以,進(jìn),進(jìn)行反,向,向套利,，,，但存,在,在,CTD,券變化,的,的風(fēng)險(xiǎn),；,；,(,注：其,他,他可交,割,割券進(jìn),行,行反向,套,套利無(wú),法,法保證,期,期貨交,割,割買(mǎi)回,的,的是同,樣,樣的券,),3,期現(xiàn)套,利,利機(jī)會(huì),識(shí),識(shí)別舉,例,例,(1),序號(hào),證券簡(jiǎn)稱(chēng),票面利率,每年付息次數(shù),到期日期,基差,凈基差,IRR,IRR-RP,1,09,國(guó)債,27,3.68,2,2019-11-05,-0.84,-0.83,15.20,11.51,2,09,國(guó)債,23,3.44

28、,2,2019-09-17,-0.74,-0.72,13.77,10.08,3,12,國(guó)債,16,3.25,1,2019-09-06,-0.72,-0.69,13.40,9.71,4,09,國(guó)債,16,3.48,2,2019-07-23,-0.60,-0.58,11.66,7.97,5,12,國(guó)債,10,3.14,1,2019-06-07,-0.46,-0.42,9.63,5.95,6,09,國(guó)債,07,3.02,2,2019-05-07,-0.39,-0.34,8.63,4.95,7,09,國(guó)債,03,3.05,2,2019-03-12,-0.21,-0.17,6.13,2.45,8,12,

29、國(guó)債,05,3.41,1,2019-03-08,-0.17,-0.14,5.61,1.93,9,11,國(guó)債,21,3.65,1,2018-10-13,0.30,0.31,-0.59,-4.28,10,08,國(guó)債,18,3.68,2,2018-09-22,0.37,0.38,-1.50,-5.19,11,11,國(guó)債,17,3.7,1,2018-07-07,0.58,0.59,-4.26,-7.95,12,08,國(guó)債,03,4.07,2,2018-03-20,0.92,0.91,-8.45,-12.14,TF1212,合約價(jià),格,格：,98.15,，銀行間,21,天回購(gòu),利,利率,:3.6873%

30、,；,2012,年,11,月,23,日交易,并,并結(jié)算,，,，,12,月,19,日交割,，,，結(jié)算,日,日離交,割,割日還,有,有,26,天,3,期現(xiàn)套,利,利機(jī)會(huì),識(shí),識(shí)別舉,例,例,(2),序號(hào),證券簡(jiǎn)稱(chēng),票面利率,每年付息次數(shù),到期日期,基差,凈基差,IRR,IRR-RP,13,11,國(guó)債,06,3.75,1,2018-03-03,0.90,0.91,-8.49,-12.18,14,11,國(guó)債,03,3.83,1,2018-01-27,1.02,1.03,-9.93,-13.62,15,10,國(guó)債,38,3.83,1,2017-11-25,1.14,1.15,-11.80,-15.49,

31、16,10,國(guó)債,32,3.1,1,2017-10-14,1.09,1.13,-12.24,-15.93,17,12,國(guó)債,14,2.95,1,2017-08-16,1.13,1.18,-12.90,-16.58,18,10,國(guó)債,27,2.81,1,2017-08-19,1.12,1.18,-12.98,-16.67,19,10,國(guó)債,22,2.76,1,2017-07-22,1.12,1.18,-13.05,-16.73,20,10,國(guó)債,15,2.83,1,2017-05-27,1.15,1.21,-13.36,-17.05,21,10,國(guó)債,10,3.01,1,2017-04-22,1

32、.20,1.25,-13.72,-17.41,22,10,國(guó)債,05,2.92,1,2017-03-11,1.23,1.29,-14.16,-17.85,23,07,國(guó)債,03,3.4,2,2017-03-22,1.28,1.30,-14.27,-17.96,24,12,國(guó)債,03,3.14,1,2017-02-16,1.29,1.33,-14.58,-18.27,TF1212,合約價(jià),格,格：,98.15,，銀行間,21,天回購(gòu),利,利率,:3.6873%,；,2012,年,11,月,23,日交易,并,并結(jié)算,，,，,12,月,19,日交割,，,，結(jié)算,日,日離交,割,割日還,有,有,26,

33、天,仿真正,向,向套利,舉,舉例,(1),2012,年,11,月,16,日，,TF1303,合約的,交,交易價(jià),格,格是,97.638,；,10,付息國(guó),債,債,02,的交易,價(jià),價(jià)格是,99.8485,，基差,為,為,-0.39,，轉(zhuǎn)換,因,因子是,1.0267,在,2012,年,11,月,16,日，建,立,立頭寸,：,：,以,99.8485,的價(jià)格,買(mǎi),買(mǎi)入面,值,值為,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,以,97.638,的價(jià)格,賣(mài),賣(mài)出,21,份,TF1303,合約,在,2012,年,11,月,28,日，基,差,差,0.21,。期現(xiàn),價(jià),價(jià)差縮,窄,窄到一,定,定范圍,，,，所

34、以,提,提前解,除,除頭寸,：,：,以,99.796,的價(jià)格,賣(mài),賣(mài)出面,值,值為,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,以,97,的價(jià)格,買(mǎi),買(mǎi)入,21,份,TF1303,合約,仿真正,向,向套利,舉,舉例,(2),套利損,益,益：,國(guó)債現(xiàn),貨,貨：,以,99.8485,的價(jià)格,買(mǎi),買(mǎi)入面,值,值為,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,以,99.796,的價(jià)格,賣(mài),賣(mài)出面,值,值為,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,損失,=525,*,20=10500,國(guó)債期,貨,貨：,以,97.638,的價(jià)格,賣(mài),賣(mài)出,21,份,(21.2)TF1303,合約,以,97,的價(jià)格,買(mǎi)

35、,買(mǎi)入,21,份,TF1303,合約,盈利,=6380,*,21=133980,持有國(guó),債,債所得,利,利息,(12,天,),2000,萬(wàn)*,0.0343/2*12/184=22370,支付回,購(gòu),購(gòu)利息,(12,天,),2016.17,萬(wàn)*,0.034436,*,12/365=22826,合計(jì),123024,仿真正,向,向套利,舉,舉例,(3),即使期,現(xiàn),現(xiàn)價(jià)格,沒(méi),沒(méi)有如,期,期收斂,，,，到期,交,交割平,倉(cāng),倉(cāng)也可,以,以鎖定,無(wú),無(wú)風(fēng)險(xiǎn),利,利潤(rùn)；,首先，,在,在期貨,到,到期日,當(dāng),當(dāng)天買(mǎi),回,回多余,的,的,1,手期貨,合,合約以,補(bǔ),補(bǔ)足余,數(shù),數(shù)，假,設(shè),設(shè)這一,手,手期貨

36、,平,平倉(cāng)價(jià),格,格等,于期貨,交,交割結(jié),算,算價(jià),97.322,：,國(guó)債期,貨,貨：,以,97.638,的價(jià)格,賣(mài),賣(mài)出,21,份,F1303,合約,以,97.322,的交割,結(jié),結(jié)算價(jià),平,平倉(cāng),21,份,TF1303,合約,盈利：,(97.638-97.322)*10000*21=66360,國(guó)債現(xiàn),貨,貨：,以,99.8485,的價(jià)格,買(mǎi),買(mǎi)入面,值,值為,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,，支付,2016.17,萬(wàn)貨款,；,；,在配對(duì),繳,繳款日,(3,月,12,日,),用面值,2000,萬(wàn)的,10,付息國(guó),債,債,02,交割獲,得,得的交,割,割款：,(97.322,*

37、,1.0267+0.3411)*10000*20=20052619.48,2013,年,2,月,4,日收到,的,的派息,：,：,2000,萬(wàn)*,0.0343/2=343000,盈利：,+233919.48,支付回,購(gòu),購(gòu)利息,(116,天,),2016.17,萬(wàn)*,0.034436,*,116/365=220650,合計(jì),79629,仿真期,現(xiàn),現(xiàn)套利,仿真交,易,易之初,，,，存在,明,明顯的,無(wú),無(wú)風(fēng)險(xiǎn),正,正向套,利,利機(jī)會(huì),，,，隨著,機(jī),機(jī)構(gòu)參,與,與力量,的,的增強(qiáng),，,，套利,空,空間大,幅,幅縮小,；,；,仿真合約,CTD,券,TF1206,09,付息國(guó)債,07,TF1209,

38、09,付息國(guó)債,12,TF1212,09,付息國(guó)債,27,TF1303,10,付息國(guó)債,02,TF1306,10,付息國(guó)債,12,基差交,易,易,基差交,易,易,(BasisTrading),，買(mǎi)進(jìn),（,（賣(mài)出,）,）現(xiàn)券,并,并同時(shí),賣(mài),賣(mài)出（,買(mǎi),買(mǎi)進(jìn)）,國(guó),國(guó)債期,貨,貨,買(mǎi)入基,差,差：購(gòu),買(mǎi),買(mǎi)現(xiàn)券,并,并同時(shí),賣(mài),賣(mài)出總,值,值等于,現(xiàn),現(xiàn)券面,值,值乘以,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)換因,子,子的期,貨,貨數(shù)量,賣(mài)出基,差,差：賣(mài),空,空現(xiàn)券,并,并同時(shí),買(mǎi),買(mǎi)進(jìn)總,值,值等于,債,債券面,值,值乘以,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)換因,子,子的期,貨,貨數(shù)量,結(jié)束交,易,易：,扎平頭,寸,寸：在,基,基差擴(kuò),大,大或縮,小

39、,小到一,定,定范圍,時(shí),時(shí)，在,期,期貨市,場(chǎng),場(chǎng)和現(xiàn),貨,貨市場(chǎng),同,同時(shí)反,向,向操作,；,；,到期交,割,割：在,盡,盡可能,接,接近期,貨,貨到期,日,日時(shí)補(bǔ),足,足余數(shù),后,后完成,期,期貨交,割,割；,期貨合,約,約展期,：,：基差,多,多頭展,期,期需要,做,做多期,貨,貨跨期,價(jià),價(jià)差，,而,而基差,空,空頭展,期,期需要,賣(mài),賣(mài)出期,貨,貨跨期,價(jià),價(jià)差；,注意：,不,不同合,約,約轉(zhuǎn)換,因,因子的,差,差異,國(guó)外市,場(chǎng),場(chǎng)基差,交,交易的,種,種類(lèi)：,賣(mài)出高,價(jià),價(jià)基差,，,，買(mǎi)入,低,低價(jià)基,差,差，買(mǎi),賣(mài),賣(mài)熱門(mén),債,債券基,差,差，跨,期,期價(jià)差,交,交易，,CTD

40、,短缺的,交,交易,基差交,易,易獲利,來(lái),來(lái)源,基差交,易,易獲利,來(lái),來(lái)源：,1,、基差,的,的改變,2,、持有,收,收益,買(mǎi)入,基,基差,獲利,來(lái),來(lái)自,基,基差,的,的變,大,大，,以,以及,持,持有,收,收益,（,（收,益,益率,曲,曲線,為,為正,的,的情,況,況下,）,）；,為國(guó),債,債融,資,資的,成,成本,越,越小,越,越好,;(,用短,期,期回,購(gòu),購(gòu)協(xié),議,議,or,隔夜,回,回購(gòu),協(xié),協(xié)議,融,融資,？,？收,益,益率,曲,曲線,為,為正,，,，一系列,隔,隔夜,回,回購(gòu),利,利率,將,將低,于,于短,期,期回,購(gòu),購(gòu)利,率,率，,但,但是,交,交易,會(huì),會(huì)暴,露,露于

41、,收,收益,率,率曲,線,線斜,率,率變,動(dòng),動(dòng)的,風(fēng),風(fēng)險(xiǎn),中,中,),與,買(mǎi)入,期,期權(quán),類(lèi),類(lèi)似,：損,失,失僅,限,限于,凈,凈基,差,差,，但,收,收益,可,可能,無(wú),無(wú)限,；,；,賣(mài)出,基,基差,：,：,獲利,來(lái),來(lái)自,基,基差,的,的縮,小,小，,但,但會(huì),損,損失,持,持有,收,收益,（,（收,益,益率,曲,曲線,為,為正,的,的情,況,況下,）,）；,賣(mài)出,國(guó),國(guó)債,回,回籠,資,資金,的,的投,資,資回,報(bào),報(bào)越,大,大越,好,好；,與賣(mài),出,出期,權(quán),權(quán)類(lèi),似,似，,收,收益,僅,僅限,于,于凈,基,基差,，,，但,損,損失,可,可能,無(wú),無(wú)限,；,；,影響,基,基差,交

42、,交易,損,損益,的,的因,素,素,回購(gòu),利,利率,變,變動(dòng),當(dāng)回,購(gòu),購(gòu)利,率,率下,降,降，,或,或是,收,收益,率,率曲,線,線變,陡,陡，,將,將會(huì),增,增加,持,持有,收,收益,，,，進(jìn),而,而基,差,差會(huì),增,增加,，,，所,以,以買(mǎi),入,入基,差,差的,策,策略,將,將會(huì),獲,獲利,。,。,債券,收,收益,率,率改,變,變,當(dāng)一,債,債券,的,的收,益,益率,相,相對(duì),于,于其,他,他可,交,交割,券,券的,收,收益,率,率下,降,降，,則,則也,會(huì),會(huì)使,得,得基,差,差上,升,升。,債券,久,久期,的,的影,響,響,一債,券,券的,久,久期,相,相對(duì),其,其他,可,可交,割,

43、割券,的,的久,期,期低,，,，當(dāng),收,收益,率,率增,加,加，,其,其基,差,差也,會(huì),會(huì)增,加,加（,買(mǎi),買(mǎi)入,該,該債,券,券基,差,差，,類(lèi),類(lèi)似,于,于買(mǎi),入,入看,跌,跌期,權(quán),權(quán)）,；,；當(dāng),收,收益,率,率減,小,小，,此,此債,券,券可,能,能成,為,為,CTD,，基差會(huì),下,下降。,一債券的,久,久期相對(duì),其,其他可交,割,割券的久,期,期高，當(dāng),收,收益率下,降,降，其基,差,差會(huì)增加,（,（買(mǎi)入該,債,債券基差,，,，類(lèi)似于,買(mǎi),買(mǎi)入看漲,期,期權(quán)）。,當(dāng),當(dāng)收益率,增,增加，此,債,債券可能,成,成為,CTD,，基差會(huì),下,下降。,收益率波,動(dòng),動(dòng)性的影,響,響,交割

44、期權(quán),的,的價(jià)值決,定,定于市場(chǎng),對(duì),對(duì)收益率,波,波動(dòng)性的,看,看法。當(dāng),預(yù),預(yù)期收益,率,率波動(dòng)性,增,增加時(shí)，,交,交割期權(quán),價(jià),價(jià)值將上,升,升，期貨,價(jià),價(jià)格將會(huì),下,下降，使,得,得基差上,升,升。,賣(mài)出高價(jià),基,基差舉例,賣(mài)出高價(jià),基,基差：賣(mài),出,出基差交,易,易的收益,相,相對(duì)于其,風(fēng),風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō),是,是較高的,；,；,例如：,2012,年,4,月,27,日,TF1206,合約與,09,付息國(guó)債,27,的基差,0.43,，基差是,否,否足夠大,以,以進(jìn)行賣(mài),出,出基差交,易,易？,注：,4,年,-7,年收益率,曲,曲線陡峭,15,個(gè)基點(diǎn)；,4,年,-7,年收益率,曲,曲線平坦,

45、15,個(gè)基點(diǎn),如圖所示,09,付息國(guó)債,27,可以在相,當(dāng),當(dāng)寬的收,益,益率范圍,內(nèi),內(nèi)保持其,CTD,地位,賣(mài)出基差,交,交易需密,切,切關(guān)注逼,空,空風(fēng)險(xiǎn)；,交易新券,基,基差舉例,-,美國(guó)經(jīng)驗(yàn),債券收益,率,率改變的,例,例子,買(mǎi)賣(mài)新發(fā),行,行國(guó)債基,差,差（非,CTD,券）,1,、 新發(fā),行,行國(guó)債流,動(dòng),動(dòng)性較好,，,，,易于在現(xiàn),貨,貨市場(chǎng)買(mǎi),賣(mài),賣(mài)，且在,回,回購(gòu)市場(chǎng),借,借入,；,2,、 新國(guó),債,債通常具,有,有“新發(fā),行,行效應(yīng)”,：,：在美國(guó),中長(zhǎng)期國(guó),債,債在新發(fā),行,行時(shí)會(huì)被,高,高估（通,常,常被視為,流,流動(dòng)性溢,價(jià),價(jià)），而,被,被下一批,發(fā),發(fā)行的債,券,券

46、替代后,又,又會(huì)被低,估,估（流動(dòng),性,性溢價(jià)逆,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)）,；,3,、 所以,，,，前期做,多,多新國(guó)債,的,的基差可,以,以獲利，,后,后期賣(mài)出,新,新國(guó)債的,基,基差可以,獲,獲利；,下圖描述,美,美國(guó),5,年期國(guó)債,在,在,2000,年到,2002,年的四個(gè),半,半年拍賣(mài),周,周期的平,均,均情況，,在四分之,一,一個(gè)發(fā)行,周,周期時(shí),相對(duì)于同,期,期限的舊,券,券,被高估，,在,在下一批,新,新券拍賣(mài),前,前,1-2,個(gè)月被低,估,估,。,5,年期新國(guó),債,債收益率,-5,年舊國(guó)債,收,收益率：,2000,年,5,月,-2002,年,5,月；單位,：,：基點(diǎn),期現(xiàn)套利,VS,基差交易,

47、現(xiàn)貨與期,貨,貨以,1,：,CF,的比例反,向,向操作,期現(xiàn)套利,獲利的保證來(lái)自交割，正向套利基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn),在上市初期，套利空間可能較大，隨著機(jī)構(gòu)參與力量的增強(qiáng)，套利空間會(huì)大幅縮小,基差交易,基于對(duì)收益率變動(dòng)及收益率利差變動(dòng)的判斷，有風(fēng)險(xiǎn),機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在,目錄,4,國(guó)債期貨,概,概況,1,2,3,國(guó)債期貨,實(shí),實(shí)物交割,概,概論,期現(xiàn)套利,與,與基差交,易,易策略,套期保值,策,策略,5,套期保值,對(duì),對(duì)象,所謂套期,保,保值是指,現(xiàn),現(xiàn)貨持有,者,者利用期,貨,貨市場(chǎng)來(lái),對(duì),對(duì)沖現(xiàn)貨,價(jià),價(jià)格波動(dòng),的,的風(fēng)險(xiǎn),。,期貨和現(xiàn),貨,貨相關(guān),反向操作,對(duì)沖利率,風(fēng),風(fēng)險(xiǎn),套保對(duì)象,：,：所有債,券,券

48、（國(guó)債,、,、信用債,等,等）,套保的應(yīng),用,用,空頭套保,1,、,有,債券,現(xiàn)券持倉(cāng),打算將來(lái),賣(mài),賣(mài)出，,但預(yù)期未,來(lái),來(lái)利率可,能,能上漲,賣(mài)出國(guó)債,期,期貨，規(guī),避,避利率上,升,升,導(dǎo)致債券,價(jià),價(jià)格下跌,的,的風(fēng)險(xiǎn),原因：,1,、現(xiàn)貨頭,寸,寸很大,2,、法規(guī)上,面,面的限制,，,，比如承,銷(xiāo),銷(xiāo)債券期,間,間,2,、預(yù)期一,個(gè),個(gè)月后發(fā),行,行債券，,擔(dān),擔(dān)心未來(lái),利,利率上漲,賣(mài)出國(guó)債,期,期貨，,規(guī)避利率,上,上升,導(dǎo)致融資,成,成本上升,的,的風(fēng)險(xiǎn),多頭套保,1,、,預(yù)期未來(lái),會(huì),會(huì)有現(xiàn)金,流,流入并且,打,打算購(gòu)買(mǎi),債,債券，但,預(yù),預(yù)期未來(lái),利,利率可能,下跌,買(mǎi)入國(guó)債

49、,期,期貨,，,規(guī)避利率,下降導(dǎo)致,建,建倉(cāng)成本,上,上升的風(fēng),險(xiǎn),險(xiǎn),套保的應(yīng),用,用舉例,規(guī)避債券,承,承銷(xiāo)期間,的,的利率風(fēng),險(xiǎn),險(xiǎn),T,日招投標(biāo),T+1,日 起息,T+3,日繳款,突發(fā)事件,10,付息國(guó)債,33,5,年期固定,利,利率國(guó)債,到,到期收益,率,率,每張國(guó)債,2010,年,10,月,20,日招標(biāo),甲類(lèi)承銷(xiāo),會(huì),會(huì)員,T+5,日上市交,易,易,+21BP,2.9917%,加息,25,個(gè)基點(diǎn),10,月,21,日起息,10,月,25,日繳款,10,月,27,日上市交,易,易,9.43BP,3.086%,+0.6BP,3.092%,+6.89BP,3.1609%,100,98.85

50、62,繳款,2.8,億,乙類(lèi)承銷(xiāo),會(huì),會(huì)員,市值,2.768,億,損失,320,萬(wàn),繳款,0.56,億,市值,0.5536,億,損失,64,萬(wàn),發(fā)行安排,在招標(biāo)當(dāng)日,賣(mài),賣(mài)出國(guó)債期,貨,貨，在上市,日,日平倉(cāng),套保比率的,計(jì),計(jì)算,套期保值的,目,目標(biāo)：債券,部,部位的價(jià)值,變,變化,=,期貨部位的,價(jià),價(jià)值變化,具體而言，,匹,匹配并對(duì)沖,原,原債券的貨,幣,幣久期,/DV01,，使得對(duì)沖,組,組合的貨幣,久,久期,/DV01,降至,0,，達(dá)到“貨,幣,幣久期中性,”,”,/,凈,DV01,為零。,期貨合約的,數(shù),數(shù)量,=,或,基點(diǎn)價(jià)值,(DV01) 0.0001,*修正久期*市場(chǎng)價(jià)值,基點(diǎn)

51、價(jià)值：,1,個(gè)基點(diǎn)的貨,幣,幣久期,注意：,1,、貨幣久期,的,的匹配和對(duì),沖,沖是瞬時(shí)的,；,；,2,、對(duì)沖的是,收,收益率曲線,平,平行移動(dòng)的,風(fēng),風(fēng)險(xiǎn)；,期貨合約沒(méi),有,有現(xiàn)金流如,何,何計(jì)算久期,？,？,國(guó)債期貨的,久,久期：經(jīng)驗(yàn),法,法則,經(jīng)驗(yàn)法則,1,：,國(guó)債期貨的,DV01,等于,CTD,券的,DV01,除以其,CF,經(jīng)驗(yàn)法則,2,：,國(guó)債期貨的,久,久期等于,CTD,券的久期,注意：兩種,法,法則存在一,定,定的差別,假設(shè)：到期,日,日國(guó)債期貨,的,的價(jià)格等于,CTD,券的價(jià)格除,以,以其,CF,在經(jīng)驗(yàn)法則,下,下,CTD,的套保比率,等,等于轉(zhuǎn)換因,子,子,調(diào)整,1,：收益率

52、曲,線,線非平行移,動(dòng),動(dòng),收益率曲線,并,并非平行移,動(dòng),動(dòng)（可能變,陡,陡、變平或,形,形狀變化）,對(duì)與,CTD,券期限差異,較,較大的債券,進(jìn),進(jìn)行套保，,用,用收益率,beta,對(duì)套保比率,進(jìn),進(jìn)行修正,收益率,beta,度量的是不,同,同久期,(,期限,),債券收益率,之,之間的相對(duì),變,變動(dòng)量,估計(jì)方法：,回,回歸,假設(shè)不同久,期,期,(,剩余期限,),的收益率變,動(dòng),動(dòng)之間完全,相,相關(guān),收益率,beta,調(diào)整后的套,保,保比率：,但如果收益,率,率變化之間,相,相關(guān)系數(shù)不,高,高：,注：使用,2011,年,7,月,到,到,2012,年,7,月,的,的,周,周,數(shù),數(shù),據(jù),據(jù),調(diào)

53、,整,整,2,：,隱,隱,含,含,交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),影,影,響,響,期,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,到,期,期,之,之,前,前,，,，,隱,隱,含,含,交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),價(jià),價(jià),值,值,會(huì),會(huì),影,影,響,響,期,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,，,，,兩,兩,者,者,呈,呈,現(xiàn),現(xiàn),負(fù),負(fù),的,的,變,變,動(dòng),動(dòng),關(guān),關(guān),系,系,；,；,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),的,的,價(jià),價(jià),值,值,大,小,小,取,取,決,決,于,于,CTD,的,不,不,確,確,定,定,性,性,程,度,度,，,，,當(dāng),當(dāng),收,收,益,益,率,率,在,在,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,附

54、,附,近,近,，,CTD,的,不,確,確,定,定,性,性,最,大,，,，,交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),的,的,價(jià),價(jià),值,值,最,大,。,B/CF,，,F,Yield,高,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,低,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,中,間,間,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,1,轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,2,調(diào),整,整,2,：,隱,隱,含,含,交,交,割,割,期,期,權(quán),權(quán),影,影,響,響,期,期,貨,貨,價(jià),價(jià),格,格,當(dāng),在,在,收,收,益,益,率,率,低,低,于,于,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,時(shí),時(shí),，,，,用,用,

55、低,低,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,(CTD),久,期,期,代,替,替,期,期,貨,貨,的,久,久,期,期,，,低,低,估,估,了,了,期,期,貨,貨,的,久,久,期,期,，,，,造,造,成,成,過(guò),過(guò),度,度,套,套,保,保,。,如,如,果,果,收,收,益,益,率,率,高,高,于,于,轉(zhuǎn),轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,，,，,用,用,高,高,久,久,期,期,國(guó),國(guó),債,債,(CTD),的,久,久,期,期,代,替,替,期,期,貨,貨,的,久,久,期,期,，,高,高,估,估,了,了,期,期,貨,貨,的,久,久,期,期,，,，,造,造,成,成,套,套,保,保,不,不,足,足,；,；,當(dāng),

56、收,收,益,益,率,率,通,通,過(guò),過(guò),轉(zhuǎn),轉(zhuǎn),換,換,收,收,益,益,率,率,這,這,個(gè),個(gè),點(diǎn),點(diǎn),時(shí),時(shí),，,，,CTD,從,一,一,個(gè),個(gè),債,債,券,券,變,變,成,成,另,另,一,一,個(gè),個(gè),債,債,券,券,，,經(jīng),經(jīng),驗(yàn),驗(yàn),法,法,則,則,估,估,計(jì),計(jì),的,的,期,期,貨,貨,合,合,約,約,久,久,期,期,會(huì)發(fā)生,跳躍，造成,套,套保比率跳,躍,躍；,改進(jìn)方法：,計(jì),計(jì)算期權(quán)調(diào),整,整后的期貨,DV01,，根據(jù)真實(shí),的,的期貨,DV01,計(jì)算套保比,率,率。,高久期債券,低久期債券,期貨價(jià)格,B/CF,F,期貨合約,DV01,Yield,Yield,經(jīng)驗(yàn)法則下,的,的,DV

57、01,期權(quán)調(diào)整后,的,的,DV01,轉(zhuǎn)換收益率,轉(zhuǎn)換收益率,調(diào)整,3,：回購(gòu)利率,影,影響期貨價(jià),格,格,到期之前，,回,回購(gòu)利率是,期,期貨價(jià)格的,影,影響因素之,一,一，回購(gòu)利,率,率的變動(dòng)與,收,收益率的變,動(dòng),動(dòng)，對(duì)國(guó)債,期,期貨的影響,方,方向是相反,的,的；,回購(gòu)利率波,動(dòng),動(dòng)較大，且,短,短期而言其,變,變動(dòng),與收益率,變動(dòng),常常不相關(guān),；,改進(jìn)的方法,：,：用貨幣市,場(chǎng),場(chǎng)工具對(duì)沖,。,。,套期保值流,程,程,1,、套保對(duì)象,：,：,CTD,券、非,CTD,券,or,其他債券,CTD,券不發(fā)生改,變,變對(duì)其可實(shí),施,施靜態(tài)套保,，,，對(duì)其他券,套,套?？赡苄?要,要?jiǎng)討B(tài)管理,；

58、,；,2,、合約選擇,：,：三個(gè)季月,合,合約，考慮,期,期限，相關(guān),性,性，流動(dòng)性,注：時(shí)間范,圍,圍從,2013,年,3,月,11,日到,4,月,25,日,3,、,計(jì)算套保比,率,率：經(jīng)驗(yàn)法,則,則,or,需要修正,CTD,券保持不變,時(shí),時(shí)，經(jīng)驗(yàn)法,則,則相對(duì)準(zhǔn)確,，,，,CTD,券可能發(fā)生,改,改變，用真,實(shí),實(shí)的期貨,DV01,；,對(duì)與,CTD,券期限差異,較,較大的債券,進(jìn),進(jìn)行套保時(shí),，,，用收益率,beta,對(duì)套保比率,進(jìn),進(jìn)行修正；,日均成交量,日均持倉(cāng)量,CTD/,修正久期,TF1306,27304,58448,10,付息國(guó)債,12/6.1404,TF1309,14911,

59、47957,10,付息國(guó)債,24/6.2719,TF1312,9442,16929,10,付息國(guó)債,31/6.3375,套期保值流,程,程,4,、動(dòng)態(tài)調(diào)整,：,：收益率發(fā),生,生顯著變化,or,現(xiàn)貨頭寸發(fā),生,生變化,5,、,展期：展期,時(shí),時(shí)機(jī)，考慮,費(fèi),費(fèi)用、流動(dòng),性,性風(fēng)險(xiǎn)與合,約,約間價(jià)差,臨近交割月,逐,逐級(jí)提高保,證,證金：一般,月,月份,2%,、交割月前,一,一個(gè)月中旬,3%,、前一個(gè)月,下,下旬起到交,割,割月結(jié)束,4%,6,、,評(píng)判套保效,果,果,套保頭寸的,損,損益：國(guó)債,現(xiàn),現(xiàn)貨和期貨,合,合約的價(jià)格,變,變化、利息,收,收入和融資,成,成本,合約,交割月份,交割天數(shù),交

60、割月日均成交量,交割月日均成交量,/,前一個(gè)月日均成交量,交割月日均成交量,/,日均成交量,TF1212,2012,年,12,月,10,3825,0.2,0.25,TF1303,2013,年,3,月,6,10496,0.44,0.5,套期保值舉,例,例,-CTD,券套保,套保對(duì)象：,1,億面值的,10,付息國(guó)債,02,（,TF1303,合約的,CTD,券）,套保時(shí)間：,2012,年,7,月,13,日到,2012,年,3,月,7,日,(237,天,),選擇合約：,TF1303,CTD,券的轉(zhuǎn)換因,子,子：,1.0267,判斷,CTD,券變化的可,能,能性很小，,采,采用經(jīng)驗(yàn)法,則,則；,應(yīng)該賣(mài)出

61、國(guó),債,債期貨合約,的,的手?jǐn)?shù)：,67308.5/655.581, 103,手,(,四舍五入,),全價(jià),凈價(jià),修正久期,資產(chǎn),DV01,10,付息國(guó)債,02,103.4067,101.899,6.5091,67308.5,國(guó)債期貨,99.71,655.581,CTD,券套保效果,注：假設(shè)融,資,資利率等于,3.5%,如圖表所示,，,，債券虧損,2.25%,，組合盈利,0.18%,，期貨合約,較,較好地對(duì)沖,了,了該券價(jià)格,下,下跌的風(fēng)險(xiǎn),。,。由,于建立套保,頭,頭寸時(shí)期貨,價(jià),價(jià)格過(guò)高，,所,所以增強(qiáng)了,套,套保收益。,收益率,債券凈價(jià),國(guó)債期貨市價(jià),債券凈值盈虧,持有收益,國(guó)債期貨盈虧,凈

62、盈虧,+32.5Bp,99.5764,97.322,-2148704,-122873,2459640,188063,2013,年,3,月,7,日,套期保值舉,例,例,-,非,CTD,券套保,套保對(duì)象：,1,億面值的,07,國(guó)債,10,套保時(shí)間：,2012,年,7,月,13,日到,2012,年,3,月,7,日,選擇合約：,TF1303,對(duì)非,CTD,券套保，如,果,果收益率發(fā),生,生顯著變化,，,，需動(dòng)態(tài)調(diào),整,整套保比率,判斷,CTD,券變化的可,能,能性很小，,采,采用經(jīng)驗(yàn)法,則,則；,應(yīng)該賣(mài)出國(guó),債,債期貨合約,的,的手?jǐn)?shù)：,45858.9/655.581, 70,手,(,四舍五入,),全

63、價(jià),凈價(jià),剩余期限,修正久期,資產(chǎn),DV01,07,國(guó)債,10,107.7487,107.5323,4.9534,4.2561,45858.9,國(guó)債期貨,99.71,655.581,非,CTD,券套保效果,注：假設(shè)融,資,資利率等于,3.5%,如圖表所示,，,，債券虧損,2.43%,，組合虧損,0.88%,，期貨合約,沒(méi),沒(méi)有完全對(duì),沖,沖該券價(jià)格,下,下跌的風(fēng)險(xiǎn),。,。這,是因?yàn)樵撊?的,的收益率相,對(duì),對(duì)于,CTD,券的收益率,上,上升,18Bp,，所以在現(xiàn),貨,貨上的損失,得,得更多，或,者,者在期貨上,盈利更低。,收益率,債券凈價(jià),國(guó)債期貨市價(jià),債券凈值盈虧,持有收益,國(guó)債期貨盈虧,凈

64、盈虧,+50.68Bp,104.5040,97.322,-3028305,408286,1671600,-948419,2013,年,3,月,7,日,套期保值舉,例,例,-,長(zhǎng)期限國(guó)債,套,套保,套保對(duì)象：,1,億面值的,08,國(guó)債,13,套保時(shí)間：,2012,年,7,月,13,日到,2012,年,3,月,7,日,選擇合約：,TF1303,CTD,券的轉(zhuǎn)換因,子,子：,1.0267,對(duì)期限差距,較,較大的債券,套,套保，需用,收,收益率,beta,調(diào)整套保比,率,率,應(yīng)該賣(mài)出國(guó),債,債期貨合約,的,的手?jǐn)?shù),(,131725,*,1)/(655.581,*,2.5)80,手,(,四舍五入,),全價(jià),凈價(jià),剩余期限,收益率,beta,修正久期,資產(chǎn),DV01,08,國(guó)債,13,117.4228,115.34