建筑工程行業(yè)投資策略：把握新機(jī)遇發(fā)現(xiàn)新拐點(diǎn)1224

把握新機(jī)遇，發(fā)現(xiàn)新拐點(diǎn)建筑工程行業(yè)2013年投資策略長(zhǎng)城證券研究所 建筑工程研究小組王 飛：執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：黎景航：從業(yè)證書編號(hào)：0755-83516145S10705120400030755-83675954S1070112050006核心觀點(diǎn)行業(yè)預(yù)期持續(xù)改善與底部反轉(zhuǎn)水利水電、鋼結(jié)構(gòu)因低于預(yù)期或預(yù)期大幅下調(diào)，估值水平已降至足夠低，具備充分的安全邊際，但低估值并非股價(jià)上漲的充分條件，需要依賴行業(yè)或公司層面的催化劑，水利、水電和鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具備預(yù)期持續(xù)改善和底部反轉(zhuǎn)可能，板塊估值在大幅下降后有望復(fù)制鐵路股上漲行情中國(guó)水電、鴻路鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu)。成長(zhǎng)分化、波段選擇與新成長(zhǎng)機(jī)會(huì)挖掘裝飾：龍頭企業(yè)已處趨勢(shì)末端，波動(dòng)性機(jī)會(huì)仍可期待，關(guān)注消防工程商業(yè)地產(chǎn)新開工增速的快速下降將導(dǎo)致新簽訂單的趨勢(shì)下滑，預(yù)期的盈利增速存在下調(diào)可能，估值有可能回落風(fēng)險(xiǎn)，龍頭企業(yè)已處在趨勢(shì)的末端而非強(qiáng)者恒強(qiáng)?；凇俺砷L(zhǎng)可以復(fù)制”和預(yù)期改善假設(shè)，考慮“體量”因素，更看好較小規(guī)模的洪濤股份和廣田股份的市值空間。而同時(shí)，我們認(rèn)為建筑產(chǎn)業(yè)鏈中仍有其它成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可待挖掘，我們看好消防工程行業(yè)的未來發(fā)展，推薦天廣消防。政策導(dǎo)向與主題躁動(dòng)園林：充分受益“美麗中國(guó)”下的“城鎮(zhèn)化”上屆政府提出的“美麗中國(guó)”和本屆主推的“城鎮(zhèn)化”內(nèi)在一致走精細(xì)化發(fā)展之路，建設(shè)生態(tài)文明的新型城鎮(zhèn)，政策的連續(xù)性保證了落實(shí)的進(jìn)度和力度?！懊利愔袊?guó)”點(diǎn)燃市政園林的需求爆發(fā)以及生態(tài)修復(fù)的高速成長(zhǎng)，“城鎮(zhèn)化”長(zhǎng)期推動(dòng)地產(chǎn)園林的持續(xù)增長(zhǎng)，受益公司推薦普邦園林、鐵漢生態(tài)。2目錄總結(jié)2012展望2013布局2013：三條主線3總結(jié)2012：以史為鑒2011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-105被研究拋棄的“大象”也能起舞中國(guó)鐵建公司層面上，買賣方基本已經(jīng)放棄對(duì)“兩鐵”研究。放棄研究基于多種理由：成長(zhǎng)股投資盛行、對(duì)于兩鐵等央企公司治理的詬病、歷史地雷（鐵建沙特輕軌巨虧41億元）、訂單與業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o法匹配。估值便宜并非股價(jià)上漲的充分條件，催化因素是關(guān)鍵對(duì)比中國(guó)建筑、中國(guó)交建。鐵路投資年度增速并無亮點(diǎn)，月度投資同比快速回升的數(shù)據(jù)幻覺效應(yīng)明顯。中國(guó)鐵建股價(jià)與鐵路月度投資增速呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性同樣低估值，中國(guó)鐵建走勢(shì)顯著強(qiáng)于中國(guó)交建和中國(guó)建筑6.05.55.04.54.03.53.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國(guó)鐵建股價(jià)(元）鐵路投資單月同比增速（右,%）中國(guó)鐵建中國(guó)交建中國(guó)建筑資料來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所整理10-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-126市場(chǎng)的短期邏輯有時(shí)很簡(jiǎn)單：業(yè)績(jī)?yōu)橥酰袌?chǎng)未識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)不算風(fēng)險(xiǎn)中工國(guó)際海外工程承包市場(chǎng)一直是我們堅(jiān)定看好的視角和邏輯。年初看好中工國(guó)際，5月份因了解到委內(nèi)瑞拉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而放棄推薦，而公司股價(jià)正是在5月份啟動(dòng)新一波上漲，最高漲幅接近60%。為定增的業(yè)績(jī)超預(yù)期是根本因素，而這本來就在我們的邏輯判斷中。中工國(guó)際2010年7月以來的股價(jià)走勢(shì)圖180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中工國(guó)際上證指數(shù)資料來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所整理7成長(zhǎng)可以跨越周期？大行業(yè)中的小公司，繼續(xù)存在長(zhǎng)期成長(zhǎng)預(yù)期，也難避免短期陣痛廣田股份。大行業(yè)下的小公司競(jìng)爭(zhēng)格局，集中度提升的邏輯雖一勞永逸但并非短期有效，行業(yè)因素是必須考慮因素，新客戶開發(fā)、新市場(chǎng)拓展難以獲得短期突破，從而無法對(duì)沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。廣田股份:2010年11月份以來的股價(jià)走勢(shì)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%廣田股份12年走勢(shì)顯著弱于金螳螂、洪濤股份120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%廣田股份上證指數(shù)廣田股份金螳螂洪濤股份資料來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所整理展望2013:基建確定性趨勢(shì)向上，地產(chǎn)有望小幅回暖2011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102008-022008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102008-069政府換屆后，有望從基建“小”年邁向基建“大”年為“穩(wěn)增長(zhǎng)”，基建投資增速2012年2月開始見底回升，6月份開始加速。鐵路投資率先重啟，政府換屆后有望加大政策支持與項(xiàng)目審批力度，13年基建增速有無持續(xù)提升?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)月度投資增速自2012年2月開始見底回升鐵路投資月度增速自12年4月見底后強(qiáng)勁回升7000060000500004000030000200001000006050403020100-10100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)值(億元）單月同比增速累計(jì)同比增速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比資料來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所整理1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201110城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間“未來幾十年最大潛力在城鎮(zhèn)化”，城鎮(zhèn)化已成為一項(xiàng)基本國(guó)策。來自日本的證據(jù)：城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間。中國(guó)2011年城市化進(jìn)程達(dá)到51.27%6050403020100中國(guó)城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)率資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券研究所整理1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%19541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619981954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199811城鎮(zhèn)化“后半程”，基建仍有向上空間（續(xù)）15%10%5%0%日本基建投資增長(zhǎng)率16%11%6%1%日本鐵路投資增長(zhǎng)率-5%日本基建投資增長(zhǎng)率-4%日本鐵路投資增長(zhǎng)率日本鐵路投資增長(zhǎng)率20%15%10%5%0%日本道路投資增長(zhǎng)率資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券研究所整理日本城市軌道投資增長(zhǎng)率25%20%15%10%5%0%日本城市軌道投資增長(zhǎng)率參照日本51%城鎮(zhèn)化率，未來10年投資情況12銷售有望回暖、新開工有望加快今年地產(chǎn)投資及新開工一路下跌但目前已底部企穩(wěn)，明年同比將略有上升。房地產(chǎn)投資及增速預(yù)測(cè)房地產(chǎn)新開工及增速預(yù)測(cè)10000080000600004000020000億元30%23%16%33%28%18%20%35%30%25%20%15%10%5%萬平方米250000200000150000 20%100000500007%14%41%17%-6%5%50%40%30%20%10%0%020072008200920102011 2012E 2013E0%02007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E-10%房地產(chǎn)開發(fā)投資增速房屋新開工面積增速房地產(chǎn)銷售額及增速預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售面積及增速預(yù)測(cè)億元700006000077%100%80%萬平方米14000012000044%50%40%5000044%60%10000025%30%400003000019%11%1%10%40%20%800006000011%4%1%5%20%10%20000-16%0%400000%100000-20%-40%200000-15%-10%-20%20072008200920102011 2012E 2013E20072008200920102011 2012E 2013E房地產(chǎn)銷售額數(shù)據(jù)來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所增速備注：參考長(zhǎng)城證券地產(chǎn)研究小組的預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售面積增速布局2013：三條主線行業(yè)底部反轉(zhuǎn)與景氣延續(xù)，成長(zhǎng)分化、波段選擇與新成長(zhǎng)挖掘、政策導(dǎo)向與主題躁動(dòng)11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-1114主線一：行業(yè)景氣深化與底部反轉(zhuǎn)低估值、充分的安全邊際不是股價(jià)上漲的充分條件。行業(yè)預(yù)期改善與底部反轉(zhuǎn)是催化劑。板塊與個(gè)股選擇：水利水電（中國(guó)水電）、鋼結(jié)構(gòu)（鴻路鋼構(gòu)）。0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%中國(guó)水電2012年股一路走低鴻路鋼構(gòu)和精工鋼構(gòu)12年股價(jià)一路走低30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%鴻路鋼構(gòu)精工鋼構(gòu)數(shù)據(jù)來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所15水利、水電：水利投資持續(xù)加大，水電核準(zhǔn)有望迎來真正放量期水利水電：順應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，水利投資前十月增速約17%，中國(guó)水電12年新簽水利訂單已經(jīng)明顯受益（新簽水利訂單同比翻倍），13年政府換屆后預(yù)期加大投資力度，且大項(xiàng)目占比將明顯提升，公司將更受益；水電按照能源“十二五”規(guī)劃和2020年水電裝機(jī)目標(biāo)，“十二五”需新開工核準(zhǔn)1.2億千瓦常規(guī)水電，11、12年核準(zhǔn)量均低于預(yù)期（分別為1148萬千瓦和1000萬千瓦），為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)未來三年的年均核準(zhǔn)量超過3000萬千瓦，預(yù)計(jì)13年核準(zhǔn)量將超過2500萬千瓦，是12年的2.5倍。近年來水電核準(zhǔn)情況與未來預(yù)測(cè)萬千瓦300025002000150010005000水電批準(zhǔn)進(jìn)入前期工作項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富萬千瓦35003000250020001500100050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E20072008200920102011常規(guī)水電核準(zhǔn)抽水蓄能核準(zhǔn)常規(guī)水電批準(zhǔn)前期抽水蓄能批準(zhǔn)前期資料來源：長(zhǎng)城證券研究所整理50%40%30%10%0%16水利、水電：水利投資持續(xù)加大，水電核準(zhǔn)有望迎來真正放量期中國(guó)水電12年新簽水利訂單已實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，已明顯受益水利大投資，預(yù)計(jì)政府換屆后水利投資力度將持續(xù)加大，且大中型項(xiàng)目占比將顯著提升，公司13年新簽水利訂單有望持續(xù)加快。中國(guó)水電收入與訂單增速比較12年常規(guī)水電核準(zhǔn)大幅低于預(yù)期，受此影響，12年新簽水電訂單同比下滑，預(yù)計(jì)13年將顯著改善。20%2009201020112012E2013E-10%新簽合同增速中國(guó)水電2012年1-9月新簽訂單拆分收入增速201020112012Q32012E12年同比增速國(guó)內(nèi)新簽訂單其中：水電其中：水利其中：非水利水電海外訂單合計(jì)7974913064571,2546813001122695971,2788571721755104131,2711040200220620520156052.72%-33.33%96.43%130.48%-12.90%22.07%資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-1017鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具備底部反轉(zhuǎn)可能鋼結(jié)構(gòu)：從下游需求來看，鋼結(jié)構(gòu)的需求包括工業(yè)廠房（輕鋼）、商業(yè)建筑（多高層重鋼）和機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓、會(huì)展中心、體育場(chǎng)等大跨度空間（空間鋼結(jié)構(gòu)）。制造業(yè)投資從2011年8月（32.2%）開始快速下滑至23%將近10個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致對(duì)輕鋼需求大幅減少，從2012年業(yè)績(jī)來看，鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)中，輕鋼占比最大的盈利增速下滑幅度最大（精工鋼構(gòu)-35.8%、杭蕭鋼構(gòu)-91.5%），而2013年一旦制造業(yè)投資企穩(wěn)，低基數(shù)、高彈性的鋼結(jié)構(gòu)公司業(yè)績(jī)有明顯回升。4038363432302826242220制造業(yè)投資增速快速回落70%60%50%40%30%20%10%鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)輕鋼收入占比200720082009201020112012 H1精工鋼構(gòu)鴻路鋼構(gòu)杭蕭鋼構(gòu)東南網(wǎng)架資料來源：長(zhǎng)城證券研究所整理018鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具備底部反轉(zhuǎn)可能（續(xù)）精工鋼構(gòu)13年全年新簽訂單有望達(dá)到100億，同比增長(zhǎng)25%，預(yù)計(jì)4季度單季度新簽訂單同比大增200%；預(yù)計(jì)鴻路鋼構(gòu)13年新簽合同為50億，同比增長(zhǎng)32%，6月份開始的單月新簽訂單改善明顯。輕鋼收入占比較高的杭蕭鋼構(gòu)盈利下滑最快精工鋼構(gòu)訂單先行指標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)好200%150%100%50%0%-50%30252015105200%150%100%50%0%-100%2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012Q1 H1 Q3 Q1 H1 Q3 Q1 Q2 Q3201020102010201020112011201120112012201220122012Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4E-50%精工鋼構(gòu)鴻路鋼構(gòu)杭蕭鋼構(gòu)東南網(wǎng)架精工鋼構(gòu)單季度新簽訂單（億元）增長(zhǎng)率資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理主線二：成長(zhǎng)分化與波段選擇裝飾裝飾板塊走勢(shì)在2012年已經(jīng)分化公裝、精裝修冰火兩重天。公裝：趨勢(shì)的末端 or 強(qiáng)者恒強(qiáng)。以標(biāo)桿企業(yè)金螳螂為例：已處于優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張的末期，估值的下調(diào)將是影響股價(jià)的核心風(fēng)險(xiǎn)。裝飾作為“大行業(yè)、小公司”競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的典型板塊，按照“集中度”提升的邏輯往往可以賦予其廣闊的成長(zhǎng)空間，但是持續(xù)高成長(zhǎng)總有盡頭，即使這是一個(gè)令分析師難以接受的事實(shí)，蘇寧電器就是一個(gè)典型的案例。考慮到裝飾企業(yè)的合同執(zhí)行周期，當(dāng)年新簽合同對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)的影響甚大，因此對(duì)于裝飾企業(yè)13年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)首先是建立在對(duì)其新簽合同預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，“集中度”提升邏輯簡(jiǎn)單而空洞，顯然無法量化，通過考察商業(yè)地產(chǎn)新開工增速與企業(yè)新簽訂單的關(guān)系或許可以得到某些其實(shí)，而按照我們量化模型的分析結(jié)論，裝飾龍頭企業(yè)或許已處在趨勢(shì)的末端而非強(qiáng)者恒強(qiáng)。193663168020成長(zhǎng)分化與波段選擇裝飾公裝企業(yè)的持續(xù)高增長(zhǎng)是A股一道亮麗風(fēng)景100%80%60%40%20%26621616611666上市6年間，金螳螂股價(jià)上漲約16倍0%200720082009201020112012 Q31606-1107-1108-1109-1110-1111-11金螳螂盈利增速亞廈股份盈利增速金螳螂上證綜指6040200商業(yè)新開工增速2012年迅速回落商業(yè)新開工增速遞延一年影響金螳螂的新簽訂單增速70%60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012E 2013E房屋新開工面積:商業(yè)營(yíng)業(yè)用房:累計(jì)同比商業(yè)新開工增速新簽合同增速資料來源：Wind、公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理21成長(zhǎng)分化與波段選擇裝飾投資建議公裝：金螳螂即使不存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，波段性機(jī)會(huì)仍將豐富；基于“成長(zhǎng)可以復(fù)制”假設(shè)，考慮“體量”因素，更看好較小規(guī)模的洪濤股份市值空間。精裝修：銷售回暖推動(dòng)新開工提速，考慮“低基數(shù)、行業(yè)改善預(yù)期和公司訴求”，看好廣田股份。80%70%60%50%40%30%20%10%0%廣田股份2012年季度業(yè)績(jī)改善明顯考慮應(yīng)收票據(jù)，廣田股份的回款同比轉(zhuǎn)好2000-200-400-600-800-10%-20%2011 Q1 2011 H1 2011 Q320112012 Q1 2012 Q2 2012 Q3-100020092010 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3廣田股份盈利增速經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理件新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)挖掘消防工程：天廣消防建筑產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)不斷尋找新機(jī)會(huì)：鐵路、水利水電、鋼結(jié)構(gòu)、裝飾、園林等。新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)呼之欲出消防工程：“大行業(yè)、小公司”，市場(chǎng)極度分散，行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，龍頭企業(yè)通過產(chǎn)品配套、銷售模式形成競(jìng)爭(zhēng)的差異化，并借助資金優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)低迷期大舉擴(kuò)張（產(chǎn)能和區(qū)域）和完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，處在爆發(fā)性增長(zhǎng)的初期。代表企業(yè)和首選品種：天廣消防。擁有現(xiàn)金4.6億元，資金實(shí)投資4.7億建設(shè)北方最大生產(chǎn)基力強(qiáng)大，具備產(chǎn)能擴(kuò)張、區(qū)域擴(kuò)張和收購(gòu)兼并的條經(jīng)銷商模式和完善的產(chǎn)品配套兩大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，助力公司實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張和產(chǎn)能消化區(qū)域擴(kuò)張率先上市高成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸 消防工程產(chǎn)能擴(kuò)張地，達(dá)產(chǎn)后年收入貢獻(xiàn)約為12億。未來3年產(chǎn)能擴(kuò)張有望達(dá)到目前5倍，不排除后續(xù)在西北和西南建設(shè)大型生產(chǎn)基地依靠強(qiáng)大資金優(yōu)勢(shì)，基于構(gòu)建完整產(chǎn)業(yè)鏈、完善消防工程整體解決方案的收購(gòu)兼并預(yù)期強(qiáng)烈,已收購(gòu)泉州最大消防工程公司，未來有望取得持續(xù)性突破2223主線三：政策導(dǎo)向與主題躁動(dòng)：“美麗中國(guó)、城鎮(zhèn)化”園林上屆政府提出的“美麗中國(guó)”和本屆主推的“城鎮(zhèn)化”內(nèi)在一致走精細(xì)化發(fā)展之路，建設(shè)生態(tài)文明的新型城鎮(zhèn)，政策的連續(xù)性保證了落實(shí)的進(jìn)度和力度2013年政策開始落地：換屆后一年投資增速都高于換屆當(dāng)年預(yù)計(jì)2013年投資增長(zhǎng)呈加速態(tài)勢(shì)，新型城鎮(zhèn)化成為發(fā)展重點(diǎn)從中央政策落實(shí)到地方財(cái)政投入，將訂單承接和資金周轉(zhuǎn)形成實(shí)質(zhì)性利好“美麗中國(guó)”點(diǎn)燃市政園林的需求爆發(fā)以及生態(tài)修復(fù)的高速成長(zhǎng)，“城鎮(zhèn)化”長(zhǎng)期推動(dòng)地產(chǎn)園林的持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)間12-11-0812-11-2712-12-04相關(guān)政策 / 來源十八大報(bào)告關(guān)于促進(jìn)城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見中央政治局會(huì)議主要內(nèi)容大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，融入經(jīng)濟(jì)、政治、文化和社會(huì)建設(shè)各方面，努力建設(shè)美麗中國(guó)到2015年，要求所有設(shè)市城市、縣城完成綠地規(guī)劃并納入城市總體規(guī)劃依法報(bào)批到2020年，設(shè)市城市達(dá)到國(guó)II標(biāo)準(zhǔn)（綠化覆蓋率不低于36%，建成區(qū)綠地覆蓋率不低于31%），已獲得命名的國(guó)家園林城市要達(dá)到國(guó)I標(biāo)準(zhǔn)（綠化覆蓋率不低于38%，建成區(qū)綠地覆蓋率不低于34%），等等保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化資料來源：媒體報(bào)道，長(zhǎng)城證券研究所整理24市政園林：憑借資金壁壘和精選項(xiàng)目能力，充分受益“大市政”在“美麗中國(guó)”引導(dǎo)下，地方政府對(duì)環(huán)境改善和生態(tài)修復(fù)的政績(jī)工程需求強(qiáng)烈。目前全國(guó)僅9個(gè)省市的城市綠化覆蓋率超過40%，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)，許多城市將會(huì)加速城市綠化及生態(tài)建設(shè)；生態(tài)修復(fù)尚處于起步階段，將步入快速發(fā)展通道，且成為中長(zhǎng)線投資主題。BT模式助推市政園林：上市園林公司憑借資金壁壘，通過BT模式為政府前期墊資，搶占更大的市政市場(chǎng)份額，如：市政園林在棕櫚園林和鐵漢生態(tài)中比重逐步加大。短平快市政項(xiàng)目：施工進(jìn)度與回款的不確定性造成市場(chǎng)對(duì)市政工程的擔(dān)憂。隨著市政經(jīng)驗(yàn)豐富，園林公司偏向挑選質(zhì)地較好、容易落地、體量適中、工期較短、回款有保障的市政項(xiàng)目，一定程度上保障了收入及時(shí)確認(rèn)和墊資積壓較少。城市地區(qū)廣東廣西重慶山西合肥南京山東子行業(yè)市政園林市政園林市政園林生態(tài)修復(fù)生態(tài)修復(fù)生態(tài)修復(fù)生態(tài)修復(fù)目標(biāo) / 主要內(nèi)容到2020年，珠三角率先建成生態(tài)城市群“綠滿八桂”工程：到2015年，全區(qū)森林覆蓋率將達(dá)到60建設(shè)43個(gè)城市公園，120個(gè)社區(qū)公園擬逾350億元修復(fù)礦山生態(tài)500億欲攻巢湖治理難題未來2年投資14.8億為109個(gè)廢棄礦山復(fù)綠投資3.12億元支持礦山生態(tài)修復(fù)資料來源：相關(guān)政策文件，媒體報(bào)道，長(zhǎng)城證券研究所整理2007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-08預(yù)測(cè)新開工增速逐步改善（*）億元35%33% 250000 50%28%30% 40%8000023%30%18% 20%20%14%15%5%5%50000房屋新開工面積增速地產(chǎn)園林：受益地產(chǎn)投資回暖，訂單和開工進(jìn)度有所改善地產(chǎn)投資增速、新開工和住宅施工面積，判斷地產(chǎn)園林開工景氣度的先行指標(biāo)。2012年3季度開始，地產(chǎn)投資同比增速止跌底部徘徊，地產(chǎn)園林新簽訂單有所好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)商也開始催單加快園林施工進(jìn)度，預(yù)測(cè)2013年保持逐步改善趨勢(shì)。施工面積同比增速底部徘徊新開工面積同比增速底部企穩(wěn)450000400000350000300000250000200000150000100000500000住宅施工面積:累計(jì)值住宅施工面積：累計(jì)同比50403020100200000150000100000500000房屋新開工面積:住宅:累計(jì)值806040200(20)(40)預(yù)測(cè)地產(chǎn)投資增速逐步改善（*）萬平方米100000 30% 41%20000020% 25%60000 16% 150000 17%20%40000 100000 7%10% 10%20000-6% 0%0 0%0 -10%2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E房地產(chǎn)開發(fā)投資 增速25資料來源：wind，長(zhǎng)城證券研究所整理 * 備注：根據(jù)長(zhǎng)城掌權(quán)地產(chǎn)小組的預(yù)測(cè)5050000026園林企業(yè)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素：資金相比裝飾行業(yè)，園林行業(yè)更體現(xiàn)資本密集特征。地產(chǎn)園林墊資約占項(xiàng)目收入30%，市政BT項(xiàng)目需要墊資50%-100%。棕櫚園林的現(xiàn)金余額變化與收入增長(zhǎng)幾乎同步東方園林的現(xiàn)金余額變化預(yù)判后續(xù)收入增長(zhǎng)1,2001,000800600400200012010080604020-1,000800600400200-16014012010080604020-08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06現(xiàn)金（百萬）收入增長(zhǎng)率(%,右）現(xiàn)金（百萬）收入增長(zhǎng)率(%,右）金螳螂07-10年現(xiàn)金較小變化情況洪濤股份10年現(xiàn)金下降情況2500200015001000500下，收入?yún)s實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-064030201012001000800600400200下，收入?yún)s實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-0640302010現(xiàn)金（百萬）收入增長(zhǎng)率(%,右）現(xiàn)金（百萬）收入增長(zhǎng)率(%,右）27行業(yè)景氣持續(xù)向上、資本優(yōu)勢(shì)更為突出，園林股可享受更高估值園林行業(yè)收現(xiàn)比顯著低于裝飾行業(yè)，項(xiàng)目占用更多資金，資本密集特征更為明顯，從而塑造業(yè)務(wù)承接的高壁壘特征。園林板塊估值高于裝飾板塊受益于“城鎮(zhèn)化”和“美麗中國(guó)”下的“大市政”概念，以及一二線城市地產(chǎn)逐步回暖的預(yù)期，契合主題和政策導(dǎo)向，行業(yè)景氣和需求持續(xù)向上；更加資本密集，上市公司資金壁壘優(yōu)勢(shì)更為明顯，差異化競(jìng)爭(zhēng)更為明顯。觀測(cè)指標(biāo)園林（注1、2）vs裝飾觀測(cè)指標(biāo)時(shí)間點(diǎn)東方園林棕櫚園 普邦林 園林鐵漢生態(tài)金螳螂廣田股份洪濤股份亞廈股份收現(xiàn)比（%）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2012 Q320112012 Q3201132%57%1.913.3269%63%2.494.6072%87%3,747.8849%60%1.544.3481%80%1.773.1164%54%1.503.1390%105%2.062.8876%72%1.502.51注1：鐵漢生態(tài)：對(duì)于BT項(xiàng)目的前期墊資記錄在“長(zhǎng)期應(yīng)收款”科目，上述應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率計(jì)算已考慮此部分應(yīng)收款。注2：由于普邦和棕櫚以地產(chǎn)園林為主，地產(chǎn)園林比地產(chǎn)裝飾項(xiàng)目施工周期短，所以應(yīng)收賬款回款較快。資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理28投資建議：園林股的兩類選擇之一資金角度鐵漢和普邦資金較為充裕，目前收入體量較小，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力更足過去籌資情況：普邦和鐵漢充裕的在手資金，可撬動(dòng)大訂單承接能力。目前現(xiàn)金管理：由于地產(chǎn)園林回款較快，普邦和棕櫚保持較高的收現(xiàn)比和資金周轉(zhuǎn)率。未來融資能力：普邦和鐵漢負(fù)債率較低，有更大空間通過債務(wù)融資，2013年關(guān)注銀行授信等有息負(fù)債變化情況；而東方和棕櫚只能通過股權(quán)融資，2013年關(guān)注增發(fā)情況。資金實(shí)力資金情況現(xiàn)金管理能力融資能力觀測(cè)指標(biāo)貨幣資金 貨幣資金/（億） 2012預(yù)計(jì)收入收現(xiàn)比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有息負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率東方園林棕櫚園林普邦園林鐵漢生態(tài)蒙草抗旱7.035.5110.045.413.9716%17%55%45%58%32.1269.4271.8649.0728.851.912.493.741.540.8640.8%58.1%1.4%21.1%23.7%58.0%52.6%13.7%24.3%44.0%資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理；備注：以2012年9月30日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算60%40%20%投資建議：園林股的兩類選擇之二業(yè)績(jī)拐點(diǎn)角度棕櫚園林：努力尋求突破，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)可期：因市政工程進(jìn)度緩慢影響收入確認(rèn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)一路下跌。調(diào)整市場(chǎng)策略：相比過往大訂單，目前傾向承接金額較小、但落地較好、開工時(shí)間確定、回款有保障的市政園林項(xiàng)目，以更好地推進(jìn)施工進(jìn)度、確保收入及回款。施工進(jìn)度提速：慢于計(jì)劃的大額市政項(xiàng)目已逐步開工，判斷2013年市政收入規(guī)模將大幅提升，提高整體毛利率、攤低財(cái)費(fèi)率，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呈拐點(diǎn)向上、逐季提升態(tài)勢(shì)。限售股解禁和股權(quán)融資需求，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力更足：2013年6月10日大股東限售股份解禁，占總股本比例22.52%。預(yù)計(jì)13年通過股權(quán)融資打開資金瓶頸，進(jìn)一步收購(gòu)貝爾高林和提高市政訂單承接能力。目前棕櫚園林業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱跉v史底部在手和新簽訂單充足，施工進(jìn)度提速120%100%80%項(xiàng)目徒駭河項(xiàng)目：東昌陳口路橋金額1.5億進(jìn)展截止三季度才確認(rèn)1250萬收入，目前已復(fù)工，預(yù)計(jì)明年進(jìn)展順利濱海白浪河項(xiàng)目廣州建筑項(xiàng)目6.5億 政府催得緊，明年進(jìn)度會(huì)加快1.9億 Q3已開工，Q4開始確認(rèn)收入0%20082009201020112012 Q3最近新簽訂單：從化基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目8億，濱海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)中央商務(wù)區(qū)景觀BT工程3.75億收入增長(zhǎng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)資料來源：公司資料，長(zhǎng)城證券研究所整理29公司推薦：普邦園林：最充分受益地產(chǎn)行業(yè)回暖及資金優(yōu)勢(shì)深耕地產(chǎn)園林：提升地產(chǎn)園林市場(chǎng)份額、提高毛利率為發(fā)展目標(biāo)，重視增長(zhǎng)與回款平衡，不急于追求收入規(guī)模擴(kuò)張而進(jìn)軍市政園林?！按罂蛻簟睉?zhàn)略實(shí)現(xiàn)跨周期增長(zhǎng) 地產(chǎn)調(diào)控加速了大型地產(chǎn)商市場(chǎng)集中度提升，正好適合“大客戶”戰(zhàn)略； 優(yōu)質(zhì)的大客戶資源，保證業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額。充裕的在手資金和較強(qiáng)的融資實(shí)力，撬動(dòng)業(yè)務(wù)承接能力 即使調(diào)控持續(xù)嚴(yán)厲，可憑借資金實(shí)力增加墊資或放寬信用，保證業(yè)務(wù)增長(zhǎng)； 目前沒有銀行借款，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，如有需要仍可通過債務(wù)融資來滿足資金需求。高端設(shè)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化施工，推動(dòng)毛利率逐步小幅提升 在設(shè)計(jì)端，打造高端團(tuán)隊(duì)搶占高端設(shè)計(jì)市場(chǎng)；在施工端，不斷推動(dòng)施工作業(yè)流程的標(biāo)準(zhǔn)化。異地?cái)U(kuò)張不斷推進(jìn)：類比裝飾龍頭企業(yè)，共享“跨區(qū)域擴(kuò)張”成長(zhǎng)邏輯。業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力充分：2013年3月大股東(占股本31%)、9月高管(占9.6%)限售股解禁。投資建議：預(yù)計(jì)2012-2013年EPS為0.87和1.21元，“推薦”評(píng)級(jí)。30公司推薦：鐵漢生態(tài)：短期看市政BT,中長(zhǎng)期看生態(tài)修復(fù)生態(tài)修復(fù)、市政園林和地產(chǎn)園林，并駕齊驅(qū)、相輔相成： 生態(tài)修復(fù)：公路邊坡修復(fù)項(xiàng)目全國(guó)性鋪開，礦山修復(fù)領(lǐng)域也積累了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)； 市政園林：BT項(xiàng)目市場(chǎng)需求巨大，訂單規(guī)模大、毛利較高，可支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)； 地產(chǎn)園林：非發(fā)展重點(diǎn)，但與萬科等地產(chǎn)客戶已有多年合作，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。市政園林BT項(xiàng)目爆發(fā)性增長(zhǎng)，支撐12、13兩年高成長(zhǎng)： 公司精選短平快的BT項(xiàng)目，目前進(jìn)展順利； 新簽和在談?dòng)唵纬渥?，銀行10億授信額度確保BT項(xiàng)目承接能力； 后續(xù)增長(zhǎng)持續(xù)性，視乎2014年融資情況。BT項(xiàng)目回款有保障：公司重視應(yīng)收賬款的管理，去年兩大BT項(xiàng)目已如期收回第一期回購(gòu)款和利息，增強(qiáng)了后續(xù)及時(shí)回款的信心，消除了外界對(duì)市政園林應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)也驗(yàn)證了公司精選優(yōu)質(zhì)BT項(xiàng)目的能力。生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展： 生態(tài)修復(fù)行業(yè)尚處于起步階段，在未來5年將步入快速發(fā)展通道； 憑借技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)、出眾的施工質(zhì)量、資金實(shí)力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、以及前期積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，啟動(dòng)繼市政園林爆發(fā)性增長(zhǎng)后的二次高成長(zhǎng)。投資建議：預(yù)計(jì)12-13年EPS為1.01和1.51元，“推薦”評(píng)級(jí)。31重點(diǎn)推薦公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)EPSP/E股票代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)2012E2013E2012E2013E601669002541600496002482002325002509002663300197中國(guó)水電鴻路鋼構(gòu)精工鋼構(gòu)廣田股份洪濤股份天廣消防普邦園林鐵漢生態(tài)0.530.870.410.710.460.700.871.010.591.090.521.000.700.731.211.516.311.415.824.630.817.727.427.55.69.112.417.520.217.019.718.4強(qiáng)烈推薦推薦推薦強(qiáng)烈推薦推薦強(qiáng)烈推薦推薦推薦備注：P/E以2012年12月06日股價(jià)計(jì)算32投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)公司評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)漲幅15%以上；推薦預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)漲幅介于5%15%之間；中性預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)漲幅介于-5%5%之間；回避預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)跌幅5%以上。行業(yè)評(píng)級(jí):推薦預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)；中性預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)與市場(chǎng)同步；回避預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)行業(yè)整體表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。33長(zhǎng)城證券銷售交易部深圳聯(lián)系人劉 璇：0755-83516231，13760273833，王 濤：0755-83516217，13808859088，陳方園：0755-83516287，18607195599，陳尚峰：0755-83515203，13826520778，北京聯(lián)系人趙 東：010-88366060-8730，13701166983，楊 潔：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，李彥儀：010-88366060-8750，18611670060，安雅澤：010-883666060-8768，18600232070，上海聯(lián)系人謝彥蔚：021-61680314，18602109861，陳 韻：021-61680389，15821566166，34免責(zé)聲明長(zhǎng)城證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱長(zhǎng)城證券）具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告由長(zhǎng)城證券向其機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶（以下簡(jiǎn)稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報(bào)告的版權(quán)屬于長(zhǎng)城證券。未經(jīng)長(zhǎng)城證券事先書面授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個(gè)人引用的證明或依據(jù)，不得用于未經(jīng)允許的其它任何用途。如引用、刊發(fā)，需注明出處為長(zhǎng)城證券研究所，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向他人作出邀請(qǐng)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。長(zhǎng)城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報(bào)告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報(bào)告涉及的公司提供或爭(zhēng)取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。長(zhǎng)城證券可能與本報(bào)告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。長(zhǎng)城證券版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。長(zhǎng)城研究與您共成長(zhǎng)長(zhǎng)城證券研究所建筑建材研究小組2012年12月