北京大學(xué)何小峰資本運(yùn)營(yíng)與私募股權(quán)投資

,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),*,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,資本運(yùn)營(yíng)與私募股權(quán)投資,（,2009,年,4,月,17-19,日）,何小鋒 教授、系主任,北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系,hexf,參考書：,資本市場(chǎng)理論與運(yùn)作,，何小鋒等，中國(guó)發(fā)展出版社,2006,年,投資銀行學(xué),，何小鋒等，北京大學(xué)出版社,2008,年第二版,第一章：資本市場(chǎng)與投資銀行,第一節(jié) 現(xiàn)代金融觀念,FINANCE,在中國(guó)的多種譯法：金融、財(cái)務(wù)、理財(cái),金融的本質(zhì),把今天的錢推遲到明天再用（投資者）,把明天的錢提前到今天來用（融資者）,1997,年諾獎(jiǎng)獲得者羅伯特,·,默頓教授則在,金融學(xué),中指出：金融學(xué)是研究人們?cè)诓淮_定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源,跨期,配置的學(xué)科,核心論：金融體系中的投資銀行,金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門,金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場(chǎng)的運(yùn)作,投資銀行是資本市場(chǎng)運(yùn)作的核心當(dāng)事人,投資銀行的核心工作是對(duì)資產(chǎn)和企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析的理論和技術(shù),金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門,1991,年,1,月，鄧小平同志在視察上海時(shí)指出：,“,金融很重要，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活。,”,金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場(chǎng)的運(yùn)作,（,1,）,以,新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典為例，斯蒂芬·,A·,羅斯教授在其所撰的“金融學(xué)（,Finance）”,這一條目中明確寫到：金融學(xué)的核心是研究資本市場(chǎng)的運(yùn)作，以及資本資產(chǎn)的供應(yīng)和定價(jià),。,金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場(chǎng)的運(yùn)作,（,2,）,因此，國(guó)外金融學(xué)的研究主要包括四個(gè)層面：一是公司財(cái)務(wù)和公司治理，二是投資者行為；三是金融資產(chǎn)的價(jià)格行為和金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；四是商業(yè)銀行、投資銀行及投資基金等金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。,格林斯潘曾說過：美聯(lián)儲(chǔ)只管貨幣（,Money），,但不管金融（,Finance）,金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場(chǎng)的運(yùn)作,（,3,）,我們可以發(fā)現(xiàn)：國(guó)際通行的金融學(xué)繼承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神，其核心是從微觀角度研究不確定條件下，能夠?qū)崿F(xiàn)資本最優(yōu)配置的金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格。,投資銀行是資本市場(chǎng)運(yùn)作的核心當(dāng)事人,當(dāng)事人,：,資金需求方,資金供給方,投資銀行,政府,律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等,投資銀行的核心工作,對(duì)資產(chǎn)和企業(yè)的現(xiàn)金流的分析的理論和技術(shù)，這是投資銀行家的基本功。,所謂優(yōu)良資產(chǎn)或優(yōu)秀企業(yè)，就是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、不斷增值的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或企業(yè)。,由此重新定義“企業(yè)家”：企業(yè)家是從事優(yōu)良資產(chǎn)生產(chǎn)的專家,第二節(jié)什么是投資銀行,Investment Banking,的四層含義,機(jī)構(gòu)層次投資銀行：,作為金融市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的金融企業(yè),行業(yè)層次投資銀行業(yè)：,投資銀行的整個(gè)行業(yè),業(yè)務(wù)層次,投資銀行業(yè)務(wù)：,投資銀行所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù),學(xué)科層次,投資銀行學(xué)：,關(guān)于投資銀行的理論和實(shí)務(wù)的學(xué)科,投資銀行的正式定義,投資銀行是指主營(yíng)業(yè)務(wù)為,資本市場(chǎng),業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu),投資銀行和商業(yè)銀行的比較,投資銀行和商業(yè)銀行都是資金盈余者與資金短缺者之間的中介,投資銀行是,直接融資,的中介,商業(yè)銀行是,間接融資,的中介,投資銀行,商業(yè)銀行,本源業(yè)務(wù),證券承銷,存貸款,融資功能,直接融資，側(cè)重長(zhǎng)期融資,間接融資，并側(cè)重短期融資,活動(dòng)領(lǐng)域,主要是資本市場(chǎng),主要是貨幣市場(chǎng),利潤(rùn)來源,傭金,存貸款利差,經(jīng)營(yíng)方針,在風(fēng)險(xiǎn)控制前提下，穩(wěn)健與開拓并重,追求安全性、贏利性和流動(dòng)性的結(jié)合，堅(jiān)持穩(wěn)健原則,監(jiān)管部門,主要是證監(jiān)會(huì),主要是中央銀行和銀監(jiān)會(huì),投資銀行的行業(yè)特征,創(chuàng)新性,專業(yè)性,道德性,第三節(jié) 投資銀行學(xué)新體系,傳統(tǒng)的以“業(yè)務(wù)羅列”為主線的體系：,1,、證券發(fā)行；,2,、證券交易；,3,、企業(yè)并購；,4,、基金管理；,5,、理財(cái)顧問；,6,、創(chuàng)業(yè)投資；,7,、項(xiàng)目融資；,8,、金融工程。,投資銀行學(xué)新體系,一個(gè)基礎(chǔ)：,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一般模式,一個(gè)中心：,企業(yè)與資產(chǎn)現(xiàn)金流分析的理論與技術(shù),兩條主線,資產(chǎn)證券化,企業(yè)重組,兩條輔線,投資銀行的內(nèi)部組織管理,投資銀行的外部監(jiān)督管理,一個(gè)中心：企業(yè)與資產(chǎn)現(xiàn)金流分析的理論與技術(shù),企業(yè)與資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估,風(fēng)險(xiǎn)與收益理論：金融資產(chǎn)定價(jià)理論,金融工程原理等,主線之一：資產(chǎn)證券化,廣義資產(chǎn)證券化,1,、實(shí)體資產(chǎn)證券化：,股票直接上市：發(fā)行上市、分拆上市、異地上市、,介紹上市、退市。,股票間接上市：買殼上市、借殼上市。,債券上市；,產(chǎn)業(yè)投資基金上市；,不動(dòng)產(chǎn)證券化。,2,、信貸資產(chǎn)證券化（狹義資產(chǎn)證券化）：,MBS,、,ABS,3,、,證券資產(chǎn)證券化：證券投資基金、金融期貨、期權(quán)等,4,、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：各種投資組合,主線之二：企業(yè)重組,擴(kuò)張性重組,收縮性重組,結(jié)構(gòu)性重組,輔線之一：投資銀行內(nèi)部組織管理,組織結(jié)構(gòu)管理,風(fēng)險(xiǎn)管理,創(chuàng)新管理,人力資源管理,輔線之二：投資銀行外部監(jiān)督管理,政府監(jiān)管,行業(yè)監(jiān)管,社會(huì)監(jiān)督：媒體、公眾,第四節(jié) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式資本市場(chǎng)的理論基石,資產(chǎn)（,ASSETS,）,的重新分類,現(xiàn)金資產(chǎn),：手持現(xiàn)金和活期存款（,M1,）。,實(shí)體資產(chǎn),：未上市的股權(quán)，包括 有形資產(chǎn),與直接依附其上的無形資產(chǎn)。,信貸資產(chǎn),：銀行貸款和企業(yè)應(yīng)收款，負(fù)債。,證券資產(chǎn),：各種證券，包括權(quán)益類證券和,債務(wù)類證券。,現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金是以非消費(fèi)目的而持有的現(xiàn)金，用于投資的現(xiàn)金。,作為資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的價(jià)值表現(xiàn)形式，現(xiàn)金資產(chǎn)是整個(gè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的起點(diǎn)和終點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)收入的標(biāo)志。,在實(shí)際操作中，可以借用狹義貨幣,M1,的概念來理解現(xiàn)金資產(chǎn)，,M1,指的是流通中的現(xiàn)金加上可開支票的活期存款，也就是指代那些變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)。從企業(yè)的角度看，現(xiàn)金資產(chǎn)包括了庫存現(xiàn)金、單位活期存款和其它的貨幣資金；從個(gè)人角度而言，現(xiàn)金資產(chǎn)指代個(gè)人擁有的現(xiàn)金和各種活期存款。,實(shí)體資產(chǎn),實(shí)體資產(chǎn)是以實(shí)體價(jià)值形態(tài)存在的，為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或經(jīng)營(yíng)管理等各種投資目的而持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)，它主要分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩類。,在企業(yè)中，有形實(shí)體資產(chǎn)主要表現(xiàn)為廠房、機(jī)器和設(shè)備，而無形實(shí)體資產(chǎn)一般包括了專利權(quán)、土地使用權(quán)、制度和商譽(yù)等等。,當(dāng)特指?jìng)€(gè)人所擁有的實(shí)體資產(chǎn)時(shí)，有形資產(chǎn)主要為個(gè)人或家庭所擁有的房屋及其配套設(shè)施，無形資產(chǎn)則指人類所特有的勞動(dòng)力本身及附著其上的知識(shí)、專業(yè)智能、信用、關(guān)系網(wǎng)、血統(tǒng)、國(guó)籍、戶口和聲譽(yù)等。,實(shí)體資產(chǎn)也包括未上市股權(quán)（,Private Equity,）,與上市的股票相對(duì)。,實(shí)體資產(chǎn)的運(yùn)作是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。,信貸資產(chǎn),信貸資產(chǎn)是通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，指由于一定的借貸關(guān)系而擁有的對(duì)未來特定財(cái)產(chǎn)的要求權(quán)。,對(duì)企業(yè)而言，信貸資產(chǎn)主要體現(xiàn)為各種應(yīng)收款項(xiàng)。,而對(duì)個(gè)人而言，信貸資產(chǎn)則主要指那些出借給他人的短期或長(zhǎng)期借款，最典型的形式就是居民定期儲(chǔ)蓄存款。,特別注意的是，信貸資產(chǎn)還要強(qiáng)調(diào)一個(gè)正值和負(fù)值的區(qū)別：正的信貸資產(chǎn)表明所擁有的債權(quán)，而負(fù)的信貸資產(chǎn)則表明所承擔(dān)的債務(wù)。,信貸資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)最大。,證券資產(chǎn),證券資產(chǎn)是以各種有價(jià)證券形式存在的資產(chǎn)。,它包括了各種的股票、債券等有價(jià)證券。特別地，在企業(yè)環(huán)境下，證券資產(chǎn)的價(jià)值反映了企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)一步反映了企業(yè)所擁有的實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值。,每個(gè)經(jīng)濟(jì)人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體一樣，都擁有并經(jīng)營(yíng)這四種資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)的多樣性分出了經(jīng)濟(jì)人的多樣性，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果導(dǎo)致了收入的多樣性。,資本市場(chǎng)運(yùn)作的基礎(chǔ)是企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng),資本與資產(chǎn)：區(qū)別,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的最大化,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的方式,資產(chǎn)各種形式的互相轉(zhuǎn)換,現(xiàn)金化,實(shí)體化,信貸化,證券化,現(xiàn)金,資產(chǎn),外匯交易,貨幣掉期,購買實(shí)物資產(chǎn)；投資實(shí)業(yè),取得債權(quán)；銀行放貸,投資證券,實(shí)體,資產(chǎn),出售資產(chǎn)和股權(quán)套現(xiàn)；典當(dāng),資產(chǎn)、股權(quán)的互換,經(jīng)營(yíng)租賃,企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金、投資受益憑證上市,信貸,資產(chǎn),收回債權(quán)取得現(xiàn)金；商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)；,取得抵押物；債轉(zhuǎn)股；贖回典當(dāng)物,債權(quán)掉期,MBS,ABS,證券,資產(chǎn),證券發(fā)行出售；開放式基金贖回,下市；證券換資產(chǎn)或股權(quán),證券質(zhì)押貸款、融券,債券、股票、基金互換，證券投資基金管理過程，認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債等,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的“八卦圖”：,現(xiàn)金,資產(chǎn),實(shí)體,資產(chǎn),信貸,資產(chǎn),證券,資產(chǎn),廣義資產(chǎn)證券化和狹義資產(chǎn)證券化,現(xiàn)金資產(chǎn),證券資產(chǎn),實(shí),體,資,產(chǎn),證,券,資,產(chǎn),信,貸,資,產(chǎn),證券化,總結(jié)：資產(chǎn)證券化,資產(chǎn)證券化是投資銀行學(xué)的一條主線，它與另一條主線企業(yè)重組有很大的重疊部分。這些重疊部分構(gòu)成了投資銀行學(xué)的主要內(nèi)容。,資產(chǎn)證券化從廣義上分，包括：現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化，實(shí)體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化，證券資產(chǎn)的證券化；在狹義上僅指信貸資產(chǎn)的證券化。,總結(jié)：,資產(chǎn)證券化的原理,一個(gè)核心原理,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析,三個(gè)基本原理,資產(chǎn)重組原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理,信用增級(jí)原理,總結(jié)：有關(guān)資產(chǎn)證券化的結(jié)論,資產(chǎn)證券化不僅是一種技術(shù)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新，更是一種思維觀念、一種分析方法。,資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)運(yùn)作的高級(jí)形式；企業(yè)重組是資本市場(chǎng)運(yùn)作的普遍形式。,資產(chǎn)證券化是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要發(fā)展趨勢(shì)之一，有著廣泛的運(yùn)用前景。,總結(jié)：資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式,四種資產(chǎn)不僅可以概括個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)，而且可概括一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn),資本市場(chǎng)的運(yùn)作乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都可以看成是這個(gè)“四輪驅(qū)動(dòng)”的作用，因此我們可以把它當(dāng)作“超一般均衡模型”,什么叫資產(chǎn)重組？也就是這四種資產(chǎn)的各種轉(zhuǎn)換形式。,資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式有豐富的意義。,對(duì)金融危機(jī)最普遍的官方解釋是次貸問題，然而次貸總共不過幾千億，而美國(guó)政府救市資金早已到了萬億以上，為什么危機(jī)還是看不到頭？有文章指出危機(jī)的根源是金融機(jī)構(gòu)采用“杠桿”交易；另一些專家指出金融危機(jī)的背后是,62,萬億的信用違約掉期（,Credit Default Swap, CDS,）。那么，次貸，杠桿和,CDS,之間究竟是什么關(guān)系？它們之間通過什么樣的相互作用產(chǎn)生了今天的金融危機(jī)？在眾多的金融危機(jī)分析文章中，始終沒有看到對(duì)這些問題的簡(jiǎn)單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個(gè)答案。,2.3,資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：資產(chǎn)證券化,資產(chǎn)重組原理案例：美國(guó)的次貸證券是怎么重組的？,專題：美國(guó)的次貸證券是怎么重組的？,一、杠桿。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用,20,30,倍杠桿操作，假設(shè)一個(gè)銀行,A,自身資產(chǎn)為,30,億，,30,倍杠桿就是,900,億。也就是說，這個(gè)銀行,A,以,30,億資產(chǎn)為抵押去借,900,億的資金用于投資，假如投資盈利,5,，那么,A,就獲得,45,億的盈利，相對(duì)于,A,自身資產(chǎn)而言，這是,150,的暴利。反過來，假如投資虧損,5,，那么銀行,A,賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠,15,億。,（這種信貸資產(chǎn)的組合運(yùn)作最危險(xiǎn)?。?二、,CDS,合同。由于杠桿操作高風(fēng)險(xiǎn)，按照規(guī)定，不允許銀行進(jìn)行這樣的冒險(xiǎn)操作。所以就有人想出一個(gè)辦法，把杠桿投資拿去做“保險(xiǎn)”。這種保險(xiǎn)就叫,CDS,。比如，銀行,A,為了逃避杠桿風(fēng)險(xiǎn)就找到了機(jī)構(gòu),B,。機(jī)構(gòu),B,可能是另一家銀行，也可能是保險(xiǎn)公司，諸如此類。,A,對(duì),B,說，你幫我的貸款做違約保險(xiǎn)怎么樣，我每年付你保險(xiǎn)費(fèi),5,千萬，連續(xù),10,年，總共,5,億，假如我的投資沒有違約，那么這筆保險(xiǎn)費(fèi)你就白拿了，假如違約，你要為我賠償。,A,想，如果不違約，我可以賺,45,億，這里面拿出,5,億用來做保險(xiǎn)，我還能凈賺,40,億。如果有違約，反正有保險(xiǎn)來賠。所以對(duì),A,而言這是一筆只賺不賠的生意。,B,是一個(gè)精明的人，沒有立即答應(yīng),A,的邀請(qǐng)，而是回去做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)違約的情況不到,1,。如果做一百家的生意，總計(jì)可以拿到,500,億的保險(xiǎn)金，如果其中一家違約，賠償額最多不過,50,億，即使兩家違約，還能賺,400,億。,A,B,雙方都認(rèn)為這筆買賣對(duì)自己有利，因此立即拍板成交，皆大歡喜。,三、,CDS,市場(chǎng)。,B,做了這筆保險(xiǎn)生意之后，,C,在旁邊眼紅了。,C,就跑到,B,那邊說，你把這,100,個(gè),CDS,賣給我怎么樣，每個(gè)合同給你,2,億，總共,200,億。,B,想，我的,400,億要,10,年才能拿到，現(xiàn)在一轉(zhuǎn)手就有,200,億，而且沒有風(fēng)險(xiǎn)，何樂而不為，因此,B,和,C,馬上就成交了。這樣一來，,CDS,就像股票一樣流到了金融市場(chǎng)之上，可以交易和買賣。實(shí)際上,C,拿到這批,CDS,之后，并不想等上,10,年再收取,200,億，而是把它掛牌出售，標(biāo)價(jià),220,億；,D,看到這個(gè)產(chǎn)品，算了一下，,400,億減去,220,億，還有,180,億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買了下來。一轉(zhuǎn)手，,C,賺了,20,億。從此以后，這些,CDS,就在市場(chǎng)上反復(fù)的抄，現(xiàn)在,CDS,的市場(chǎng)總值已經(jīng)抄到了,62,萬億美元。,四、次貸。上面,A,B,C,D,E,F.,都在賺大錢，那么這些錢到底從那里冒出來的呢？從根本上說，這些錢來自,A,以及同,A,相仿的投資人的盈利。而他們的盈利大半來自美國(guó)的次級(jí)貸款。人們說次貸危機(jī)是由于把錢借給了窮人。筆者對(duì)這個(gè)說法不以為然。筆者以為，次貸主要是給了普通的美國(guó)房產(chǎn)投資人。這些人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力本來只夠買自己的一套住房，但是看到房?jī)r(jià)快速上漲，動(dòng)起了房產(chǎn)投機(jī)的主意。他們把自己的房子抵押出去，貸款買投資房。這類貸款利息要在,8,9,以上，憑他們自己的收入很難對(duì)付，不過他們可以繼續(xù)把房子抵押給銀行，借錢付利息，空手套白狼。此時(shí),A,很高興，他的投資在為他賺錢；,B,也很高興，市場(chǎng)違約率很低，保險(xiǎn)生意可以繼續(xù)做；后面的,C,D,E,F,等等都跟著賺錢。,五。次貸危機(jī)。房?jī)r(jià)漲到一定的程度就漲不上去了，后面沒人接盤。此時(shí)房產(chǎn)投機(jī)人急得像熱鍋上的螞蟻。房子賣不出去，高額利息要不停的付，終于到了走頭無路的一天，把房子甩給了銀行。此時(shí)違約就發(fā)生了。此時(shí),A,感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到那里，反正有,B,做保險(xiǎn)。,B,也不擔(dān)心，反正保險(xiǎn)已經(jīng)賣給了,C,。那么現(xiàn)在這份,CDS,保險(xiǎn)在那里呢，在,G,手里。,G,剛從,F,手里花了,300,億買下了,100,個(gè),CDS,，還沒來得及轉(zhuǎn)手，突然接到消息，這批,CDS,被降級(jí)，其中有,20,個(gè)違約，大大超出原先估計(jì)的,1,到,2,的違約率。每個(gè)違約要支付,50,億的保險(xiǎn)金，總共支出達(dá),1000,億。加上,300,億,CDS,收購費(fèi)，,G,的虧損總計(jì)達(dá),1300,億。雖然,G,是全美排行前,10,名的大機(jī)構(gòu)，也經(jīng)不起如此巨大的虧損。因此,G,瀕臨倒閉。,六。金融危機(jī)。如果,G,倒閉，那么,A,花費(fèi),5,億美元買的保險(xiǎn)就泡了湯，更糟糕的是，由于,A,采用了杠桿原理投資，根據(jù)前面的分析，,A,賠光全部資產(chǎn)也不夠還債。因此,A,立即面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。除了,A,之外，還有,A2,，,A3,.,A20,，統(tǒng)統(tǒng)要準(zhǔn)備倒閉。因此,G,A,A2,.,A20,一起來到美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)面前，一把鼻涕一把眼淚地游說，,G,萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完了。財(cái)政部長(zhǎng)心一軟，就把,G,給國(guó)有化了，此后,A,.,A20,的保險(xiǎn)金總計(jì),1000,億美元全部由美國(guó)納稅人支付。,七。美元危機(jī)。上面講到的,100,個(gè),CDS,的市場(chǎng)價(jià)是,300,億。而,CDS,市場(chǎng)總值是,62,萬億，假設(shè)其中有,10,的違約，那么就有,6,萬億的違約,CDS,。這個(gè)數(shù)字是,300,億的,200,倍。如果說美國(guó)政府收購價(jià)值,300,億的,CDS,之后要賠出,1000,億。那么對(duì)于剩下的那些違約,CDS,，美國(guó)政府就要賠出,20,萬億。如果不賠，就要看著,A20,A21,A22,等等一個(gè)接一個(gè)倒閉。無論采取什么措施，美元大貶值已經(jīng)不可避免。 以上計(jì)算所用的假設(shè)和數(shù)字同實(shí)際情況會(huì)有出入，但美國(guó)金融危機(jī)的嚴(yán)重性無法低估。 參考文獻(xiàn) ,1,The Real Reason for the Global Financial Crisisthe Story No Ones Talking About, 在,海歸主壇,發(fā)貼,來自,【,海歸網(wǎng),】 http:/,第二章,:,私募股權(quán)投資基金,私募股權(quán)投資基金（,Private Equity Fund,，,PE,）指：通過管理專家發(fā)起私募資金，主要對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過退出機(jī)制即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利，并向投資者公平分配投資收益。,廣義的,PE,按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資,(Venture Capital,，,VC),、發(fā)展資本（,development capital,）、并購基金（,buyout/,buyin,fund,）、夾層資本（,Mezzanine Capital,）、重振資本（,turnaround,），,Pre-IPO,資本（如,bridge finance,），以及其他如上市后私募投資（,private investment in public,equity,PIPE,）等等。,狹義的,PE,主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。,PE,的行業(yè)概況,1,、并購基金占據(jù)了,80%,的資金。,PE,起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自,1980,起，并購基金大批出現(xiàn)。,VC,份額不斷下滑。,2,、,PE,的資金來源主要為機(jī)構(gòu)投資者，占,90%,以上，因此,PE,有社會(huì)公益成分。,歐洲過去,5,年,PE,資金來源構(gòu)成,PE,的商業(yè)模式,3,、絕大多數(shù),的,PE,采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為,500,1000,萬美元。,4,、,PE,屬于中長(zhǎng)期投資。,PE,的投資期限在,3,至,7,年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回等多種形式。,5,、從歷史收益數(shù)據(jù)來看，,PE,的收益率顯著超過股票市場(chǎng)指數(shù)。,美國(guó)過去三年不同指數(shù)的平均收益率,PE,的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn),6,、,PE,為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了,IPO,融資金額。,2006,年美國(guó),PE,交易金額占,GDP,的比例為,3.2%,，歐洲為,1.8%,，而亞洲為,0.5%,。,2006,年,PE,為英國(guó)企業(yè)提供的融資金額甚至超過了,IPO,融資金額。,7,、,PE,創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。為英國(guó)提供了,8%,的就業(yè)機(jī)會(huì)，并且過去,5,年的就業(yè)成長(zhǎng)率高達(dá),9%,，同期富,時(shí),100,指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長(zhǎng)率為,1%,。,8,、,PE,還為所投資企業(yè)提供各種幫助：戰(zhàn)略指引（,69%,），融資服務(wù)（,67%,），行業(yè)聯(lián)系（,63%,），招募管理人才（,52%,）、營(yíng)銷（,39%,）。,PE,的行業(yè)監(jiān)管,英國(guó)由金融服務(wù)署（,FSA,）,對(duì)所有金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，其中包括私募股權(quán)基金。,金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對(duì),PE,及對(duì)沖基金等非主流投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。,金融服務(wù)署的監(jiān)管對(duì)象為基金管理人，而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式，指派專人重點(diǎn)監(jiān)控管理資金超過,15,億英鎊的,18,家,PE,管理人，對(duì)于規(guī)模較小的其余,200,多家,PE,管理人則采取備案信息管理制度。,金融服務(wù)署認(rèn)為，,PE,本身具有良好的自律機(jī)制，因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。,PE,的行業(yè)趨勢(shì),PE,的發(fā)展有一定周期性，,2001,年之后曾經(jīng)處于低潮，目前重新進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。,PE,的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前,10,大,PE,的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的,70%,以上。黑石，,KKR,，,TPG,，凱雷，貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。,2006,年以來,PE,完成的一系列交易金額屢創(chuàng)新高,，如,Equity Office Properties,（,400,億美元）及,TXU,（,450,億美元）等。,行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)差距也進(jìn)一步拉大，優(yōu)秀基金的業(yè)績(jī)顯著高于股票市場(chǎng)指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去,5,年內(nèi)的收益率均接近或超過,30%,，如,3i,和凱雷。,對(duì),PE,的幾點(diǎn)補(bǔ)充觀點(diǎn),1,、,PE,是金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)最直接和最有效的手段之一。,2,、,PE,是反經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)作的金融工具。,3,、,PE,是以并購重組為主流的，過去,PE,扎堆,PRE-IPO,是一種泡沫。,4,、,PE,是管理公共資產(chǎn)的好方式，也是對(duì)國(guó)企并購重組的有效工具。,5,、,4,萬億投資運(yùn)作中，,PE,大有作為，應(yīng)該安排一部分投資,PE,。,中國(guó),PEF,的六種模式之一：渤海模式的討論,我國(guó)第一家政府主導(dǎo)的大型,PE,渤海基金采取了地方政府申請(qǐng)、發(fā)改委推薦、并由國(guó)務(wù)院特批的模式,該基金開創(chuàng)了銀行、保險(xiǎn)公司、社?；饏⑴c,PE,投資的先例。,渤海基金獲批時(shí)并未明確基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的選擇。,渤?；鸬耐顿Y選擇也受到了較大的限制，要求,50%,以上資金投資于天津，限制其投資方式會(huì)影響運(yùn)作效率。,渤?；鸩捎玫男磐兄疲ㄆ跫s型）有很多麻煩。,綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)有很大改觀。,“個(gè)案特批”,產(chǎn)業(yè)投資基金（,IIF,）,的籌備和成立都要經(jīng)過國(guó)務(wù)院的“個(gè)案特批”。這是最高級(jí)的審批。批準(zhǔn)后的,IIF,，,可能得到全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金、銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司（以下稱為“四類金融機(jī)構(gòu)”）的出資。沒有這種審批是不可能得到這四類機(jī)構(gòu)的出資的。,這種,IIF,得到批準(zhǔn)和出資承諾后，再物色管理人，后者通常向地方政府承諾將大比例的投資投向特定地域和特定產(chǎn)業(yè)。因此帶有很強(qiáng)的政府干預(yù)色彩。,中國(guó),PE,的模式,除了這種政府支持的,IIF,模式外，中國(guó)的,PEF,還有五種存在形式：,1,、外資的,PE,模式：如鼎暉（,CDH,）、,凱雷、高盛等，主要從事中國(guó)企業(yè)的收購，它們目前,是,PE,的主體，但因?yàn)槭峭赓Y，而中國(guó)本身流動(dòng)性過剩，人民幣有升值前景，因此它們對(duì)中國(guó)的投資有一些不便利之處；,2,、有限合伙制的人民幣,PE,模式：剛剛存在一年，估計(jì)在全國(guó)各沿海城市已經(jīng)注冊(cè)了幾百家，它們?cè)谥袊?guó)有廣泛的發(fā)展前景，將成為國(guó)內(nèi),PE,的主流，但需要很長(zhǎng)的時(shí)間發(fā)展壯大：,3,、創(chuàng)業(yè)投資公司模式：它們與,VC,接近，但是采取公司制，不限于對(duì)新生企業(yè)的投資。在中國(guó)有十年以上的歷史，目前約有,200,家在國(guó)家發(fā)改委備案；,4,、國(guó)際合作模式：它們不到十家，是由于中國(guó)與他國(guó)或區(qū)域的政府合作推動(dòng)產(chǎn)生的，例如：中國(guó),-,比利時(shí)基金、中國(guó),-,瑞典基金、中國(guó),-,東盟基金等；,5,、離岸操作模式：由于以前中國(guó)不能實(shí)行有限合伙制，有些國(guó)內(nèi),LP,、,GP,在國(guó)外的免稅島注冊(cè)規(guī)范的,PE,，,但在中國(guó)又被當(dāng)作外資，也有投資的不便利之處，例如弘毅投資等。,長(zhǎng)期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,PE,基金在業(yè)內(nèi)和媒體大多被稱為私募股權(quán)投資基金，而在有關(guān)部門被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)報(bào)道，,2008,年,7,月,28,日，中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作指導(dǎo)小組（以下簡(jiǎn)稱,“,指導(dǎo)小組,”,）召開第五次工作會(huì)議，研究起草,產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,有關(guān)事宜。其實(shí)，早在,1995,年國(guó)家就對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視并著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作，并授權(quán)國(guó)家有關(guān)部門起草相應(yīng)管理辦法，歷經(jīng),13,年未果；,2007,年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)總體方案；,2008,年又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的思路之上。,監(jiān)管實(shí)踐的回顧與總結(jié)：,",兜圈子,",的困境,在上述混淆的概念指導(dǎo)之下，我國(guó)私募股權(quán)投資（即前文所論的產(chǎn)業(yè)投資基金）的行業(yè)監(jiān)管思路基本可以說是經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá),13,年之久的從起點(diǎn)回到原點(diǎn)的迷途之旅，陷入了一個(gè)曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其間的問題出現(xiàn)在哪里？我們進(jìn)行一下簡(jiǎn)要回顧，可以將相關(guān)的監(jiān)管思路歸納為,",立法說,",、,",管理辦法說,",和,",總體方案說,",三種。,立法說,主張修改證券投資基金法，加入私募股權(quán)投資的章節(jié)。我們認(rèn)為這一點(diǎn)很難行得通。,首先，證券投資基金與,PE,投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀極度不匹配，難以統(tǒng)一協(xié)調(diào)立法和執(zhí)法工作。證券投資基金經(jīng)過,5,年多的立法之后的發(fā)展，全國(guó),59,家基金管理公司管理了超過,2,萬億元的基金凈資產(chǎn)，基金份額超過,2.167,萬億份。而產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)歷,13,年的徘徊，從第一支渤海產(chǎn)業(yè)投資基金作為第一批試點(diǎn)，到如今的第三批試點(diǎn)，共十多只基金，僅渤海產(chǎn)業(yè)投資基金募集了,60,多億元，其余募集工作至今未見完成。,PE,試點(diǎn)落后之現(xiàn)狀可見一般。,其二，當(dāng)初的立法障礙依然存在，必然造成長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休而步入死胡同。,管理辦法說。,自,1995,年由原國(guó)家計(jì)委著手研究至今，主張由國(guó)家發(fā)改委牽頭起草，有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理辦法；管理辦法說與國(guó)務(wù)院的個(gè)案特批試點(diǎn)相伴而生。事實(shí)是,“,管理辦法,”,千呼萬喚出不來，見到的只是國(guó)家個(gè)案特批的模式。,PE,的監(jiān)管牽涉多個(gè)政府部門，它們的思維往往遵循,",屁股決定腦袋,",的法則，導(dǎo)致無法達(dá)成一致，這個(gè),",癥結(jié),",已經(jīng)在試點(diǎn)中暴露：多個(gè)部門權(quán)利的不配合導(dǎo)致籌備中的,",產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn),",的難產(chǎn)。,總體方案說,在管理辦法說、立法說相繼失敗的背景下，由發(fā)改委牽頭，包括中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì),(,下稱一行三會(huì),),、商務(wù)部和國(guó)務(wù)院法制辦等七部門成立了,“,產(chǎn)業(yè)投資基金部際指導(dǎo)小組,”,，一方面負(fù)責(zé)擬訂產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)總體方案，另一方面在總體方案獲批后，部際指導(dǎo)小組將承擔(dān)產(chǎn)業(yè)投資基金的核準(zhǔn)權(quán)。,雖然在,2008,年春節(jié)前總體方案上報(bào)了國(guó)務(wù)院,但仍然保留產(chǎn)業(yè)投資基金的稱呼受到市場(chǎng)質(zhì)疑，而且七部委意見不統(tǒng)一和操作不配合的情況依然存在；在產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)停止審批、總體方案議而不決、終被放棄之后，對(duì)未來之路旁皇之下，又迂回到先前的,",管理辦法說,",的老路上了。,建議,1,：先發(fā)展，后改善,發(fā)展是硬道理，權(quán)利協(xié)調(diào)不是硬道理，不發(fā)展怎么說也沒道理，在發(fā)展中發(fā)現(xiàn)和解決問題，這是我國(guó)改革和發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)。即使以我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷史來看，在實(shí)踐過程中也存在了諸多問題，諸如“基金黑幕”、“老鼠倉”問題、基金業(yè)績(jī)不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業(yè)主管部門采取了發(fā)展的眼光，在發(fā)展中不斷改善監(jiān)管，至今成績(jī)是肯定的，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍得到了充分發(fā)展。,我們并不違反“先立法，后發(fā)展”的原則，,PE,發(fā)展的法律基礎(chǔ)已經(jīng)具備，全國(guó)人大通過的公司法、證券法、合同法、信托法、合伙企業(yè)法等法律體系已經(jīng)建立并不斷修改、完善。,回看,PE,，我們的,PE,發(fā)展還在嬰兒期，我們沒有必要擔(dān)心這個(gè)嬰兒是否會(huì)得老年癡呆癥?？傊?，“防止一哄而上”、“影響產(chǎn)業(yè)調(diào)控”、“不審批會(huì)失控”等說法，都不是硬道理，只是某種干預(yù)市場(chǎng)的“強(qiáng)扭行為”的借口。,建議,2,：分類發(fā)展股權(quán)投資基金,一、產(chǎn)業(yè)投資基金指各級(jí)政府貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型：,1.,國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金：指中國(guó)投資有限責(zé)任公司。,2.,準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金：指“中國(guó),-,瑞士投資基金”、“中國(guó),-,比利時(shí)投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國(guó)政府和其他國(guó)家政府合作成立的投資基金。,3.,特定的產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門對(duì)口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金，交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)一主管，向社會(huì)公開招聘優(yōu)秀的管理公司，采取市場(chǎng)化機(jī)制管理運(yùn)作。,4.,地方政府的引導(dǎo)基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風(fēng)險(xiǎn)的基金。它們已經(jīng)在各地存在，應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”（,Fund of fund,），即為了吸引和指導(dǎo)市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項(xiàng)目，地方政府出資與市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項(xiàng)目。,建議,3,：分類發(fā)展股權(quán)投資基金,二、私人股權(quán)投資基金必須明確它屬于市場(chǎng)化運(yùn)作的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購重組基金、專業(yè)（如房地產(chǎn)）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。這些完全市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金，可產(chǎn)生很高的收益，但風(fēng)險(xiǎn)也很高，其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場(chǎng)化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。政府不需要對(duì)其成立設(shè)置前置性審批，不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對(duì)它們的監(jiān)管，總體上可以借鑒國(guó)際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并提供讓這些基金進(jìn)行信息備案的渠道。此外，政府各有關(guān)部門在這些基金的運(yùn)作中，應(yīng)該針對(duì)不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊(cè)事宜自然由工商管理部門審批，外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批，所投資的項(xiàng)目公司申請(qǐng)上市由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等。,建議,4,：分頭起草管理辦法,經(jīng)過,12,年的起草管理辦法的徘徊不前，我們有理由懷疑本次管理辦法的起草也是難有結(jié)果的。因此建議：,1,，由國(guó)務(wù)院法制辦主導(dǎo)辦法的起草工作，采取招標(biāo)的辦法委托起草人；,2,，由于涉及到多部門的利益，建議委托兩家以上機(jī)構(gòu)分別起草，取得競(jìng)爭(zhēng)和互補(bǔ)的效應(yīng)；,3,，起草的草案交由相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)征求市場(chǎng)意見，作出修改和協(xié)調(diào)；,4,，限時(shí)限量完成，由國(guó)務(wù)院法制辦提出時(shí)間和質(zhì)量要求限制，避免又陷于無限期拖延的局面；,5,，起草的藍(lán)本以,2005,年十部委通過的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法為基礎(chǔ)，擴(kuò)展到,PE,領(lǐng)域，嚴(yán)格區(qū)分政府行為和市場(chǎng)行為，加上對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資者的,",放開投資,",管理、行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式等條款，問題的解決實(shí)際上是不難的。,建議,5,：分環(huán)節(jié)監(jiān)管,PE,世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)作的私人股權(quán)投資基金，應(yīng)該采取“軟監(jiān)管”的模式，即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合，以行業(yè)自律為主。,主管部門的選擇應(yīng)考慮以下因素：一、是否與金融相關(guān)，并具有對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和手段；二、是否能涵蓋包括商業(yè)銀行在內(nèi)的四類金融機(jī)構(gòu)；三、是否能為私人股權(quán)投資基金份額提供一個(gè)統(tǒng)一有效的交易場(chǎng)所，比如柜臺(tái)交易市場(chǎng)。,股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員的管理。在將協(xié)會(huì)掛靠在某個(gè)金融監(jiān)管部門下面后，要避免協(xié)會(huì)的“行政化”。為此，協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員單位的管理采取市場(chǎng)化的機(jī)制，如以信息披露為基礎(chǔ)的注冊(cè)制。此外，行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)努力降低私人股權(quán)投資市場(chǎng)中特有的“信息不對(duì)稱”，如通過大力培育和表彰德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人，摒棄有不良信用記錄、業(yè)績(jī)低劣的管理機(jī)構(gòu)和個(gè)人，建立起投資管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”，在社會(huì)上樹立該行業(yè)“守法規(guī)、講信用、重人才、負(fù)責(zé)任”的良好風(fēng)氣，促進(jìn)該市場(chǎng)和行業(yè)的健康發(fā)展。,政府各有關(guān)部門在,PE,的運(yùn)作中，應(yīng)該針對(duì)不同的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊(cè)事宜自然由工商管理部門審批，外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批，所投資的項(xiàng)目公司申請(qǐng)上市由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，銀行類、社保類、保險(xiǎn)類和券商類等金融機(jī)構(gòu)對(duì),PE,的投資自有“婆婆”監(jiān)管。,建議,6,：,如何界定優(yōu)秀管理人,中國(guó)需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機(jī)構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是，優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是市場(chǎng)參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對(duì)他們的界定主要依據(jù)管理公司及高級(jí)管理人的信用記錄、資格和業(yè)績(jī)。建議以行業(yè)協(xié)會(huì)為主要的界定主體，建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”，使市場(chǎng)參與者能及時(shí)觀察、獲得有關(guān)這些管理人的聲譽(yù)信息，對(duì)其形成有效的激勵(lì)和約束。行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點(diǎn)是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績(jī)披露，比如，可以進(jìn)行定期培訓(xùn)、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會(huì)對(duì)管理人進(jìn)行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。,建議,7,：,成熟投資人準(zhǔn)入管理,股權(quán)投資基金的主要投資人，必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實(shí)力和能夠承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的培育和參與是私人股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。這種投資者的主力是社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、銀行、證券公司（統(tǒng)稱為“四類金融機(jī)構(gòu)”）、社會(huì)上的發(fā)展基金（如大學(xué)發(fā)展基金）、投資公司、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和資產(chǎn)管理類公司；次要的投資者是一般企業(yè)和富裕的個(gè)人；必須明確，個(gè)人小投資者（俗稱散戶）不適合此類投資。難點(diǎn)在于包括四類金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投資準(zhǔn)入。許多研究表明，投資于股權(quán)投資基金，對(duì)于提高這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值，增強(qiáng)其資產(chǎn)管理的安全性大有好處，因此應(yīng)該放開它們的投資準(zhǔn)入。建議由國(guó)務(wù)院發(fā)布同意四類金融機(jī)構(gòu)的投資準(zhǔn)入，指示它們的主管部門制定實(shí)施細(xì)則，從而對(duì)監(jiān)管辦法和風(fēng)險(xiǎn)管理措施提出規(guī)范要求。,目前發(fā)展,VC-PE,中心的機(jī)遇,其實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，主要來自于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的互相促進(jìn)和競(jìng)爭(zhēng)。,發(fā)展新型的特別是有限合伙制的,VC,和,PE,，在許多地方官員思想中還是處在胡涂階段，導(dǎo)致自閉門戶。先行者可以搶占先機(jī)，我們已經(jīng)看到各地的進(jìn)展。,我之所以說目前是本土,VC-PE,發(fā)展的機(jī)遇，基于以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：,目前,PE,拓展的路徑：,從市場(chǎng)規(guī)則出發(fā),首先要對(duì),PE,進(jìn)行科學(xué)分類,明確,PE,的合理定位：它是市場(chǎng)化的金融工具,而不是“產(chǎn)業(yè)投資基金”,.,從現(xiàn)實(shí)出發(fā),，靠“權(quán)利圈錢”的時(shí)代已經(jīng)過去，產(chǎn)業(yè)基金的試點(diǎn)已經(jīng)停止,按市場(chǎng)規(guī)則設(shè)計(jì)和運(yùn)作,VC-PE,的條件已經(jīng)具備。,從地方開始突破,，政府和,PE,的合作可以大有作為。先知先覺的地方政府可以通過提供地方的優(yōu)惠政策和優(yōu)良服務(wù)占有先機(jī),.,從小做起,，扎扎實(shí)實(shí)培養(yǎng)出一批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀的投資管理人才，才是,VC-PE,發(fā)展的前提和關(guān)鍵。投資管理人才一定要遵“小,-,中,-,大,-,特大”臺(tái)階發(fā)展的規(guī)律,.,從低潮起步,，真正成功的把握更大，即所謂“滄海橫流，方顯出英雄本色”。鼎暉投資在,2002,年起步時(shí),集資不過,1000,萬美圓,那時(shí)也是股市低迷時(shí)期,但現(xiàn)在已經(jīng)成為國(guó)內(nèi),PE,的主力軍。,對(duì)目前工作的建議,1,、提供便利的注冊(cè)通道，減少,VC,、,PE,的注冊(cè)障礙，吸引外來人才和資金在當(dāng)?shù)卦选?2,、設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，支持并引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展；,3,、積極與行業(yè)協(xié)會(huì)、有關(guān)研究教學(xué)和中介機(jī)構(gòu)合作；,4,、為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供備案，加強(qiáng)服務(wù)和監(jiān)管，在財(cái)稅等方面對(duì),VC-PE,提供支持；,5,、幫助,PE,在當(dāng)?shù)剡x擇項(xiàng)目；,6,、建立和培養(yǎng)樣板基金。,第三章：有限合伙制的研究,有限合伙制的由來,合伙制有,380,年的歷史。,有限合伙人起源于,16,世紀(jì)的康曼達(dá)契約。當(dāng)時(shí)由于教會(huì)禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負(fù)有限責(zé)任，而航海人則負(fù)無限責(zé)任，航海人在完成任務(wù)后，通常可取得,25%,的利潤(rùn)，此種契約即為有限合伙的前身。,合伙制在傳入美國(guó)后得到了很大的發(fā)展。,1822,年美國(guó)紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。,以后不斷修改，到,1985,年的,統(tǒng)一有限合伙法,，對(duì)美國(guó)傳統(tǒng)的有限合伙制度作出重大改革。,中國(guó)新修訂,合伙企業(yè)法,的亮點(diǎn),新修訂的,合伙企業(yè)法,于,2007,年,6,月,1,日起開始施行。,一、增加了“有限合伙”制度。,有限合伙制有五個(gè)特點(diǎn)：,1,、合伙人分為有限合伙人（,LP,，,出資人）和普通合伙人（,GP,，,管理人）。,2,、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，且僅以其出資額為限對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。,3,、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇。,4,、,GP,對(duì)合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。,5,、有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立。,二、法人可以參與合伙。新法規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”。,三、第三條規(guī)定,:“,國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”。,有限合伙制存在的理由,稅收優(yōu)勢(shì),人才和資金優(yōu)勢(shì)：雙漏斗理論,控制機(jī)制優(yōu)勢(shì),靈活的利潤(rùn)分配,以分配模式為例：,如果投資者初始投入資本金,100,，并獲得,100,的投資利潤(rùn)。假設(shè)基金固定管理費(fèi)比例為,2%,，管理分紅比例為,20%,，基金投資收益的分配情況如下：,案例：東盟,中國(guó)基金（劉勇的介紹）,基金成立于,2003,年,5,月,15,日?；鹱?cè)地為開曼群島。,基金管理人（,普通合伙人,）：新加坡大華銀行風(fēng)險(xiǎn)合伙有限責(zé)任公司,(UOB Capital Partners LLC),。,基金管理人與基金的關(guān)系通過,管理協(xié)議,來約定。,托管銀行：百慕大銀行,(Bank of Bermuda),投資顧問：大華創(chuàng)業(yè)投資管理公司（,UOBVM,）。,投資顧問與基金管理人的關(guān)系通過,顧問協(xié)議,來約定。,基金存續(xù)期：,8,年，并有兩次分別延長(zhǎng),1,年的選擇權(quán)。,基金采用資本承諾制：開行承諾出資,1500,萬美元。根據(jù)項(xiàng)目投資進(jìn)度需要，基金管理人向股東發(fā)出出資指令后，股東向基金撥付資金。,截至,2008,年，開行累計(jì)向東盟基金出資,877,萬美元,截至,2008,年，累計(jì)向開行分配的資金為,1020,萬美元。,第四章 無形資產(chǎn)的運(yùn)作,實(shí)踐中，人們往往關(guān)注的是有形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，忽視了無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。但是，無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)（特別是證券化）才是資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的最高境界。,實(shí)際上，在學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界，這個(gè)問題并沒有得到充分的研究和認(rèn)識(shí)。,個(gè)人理財(cái)中,無形資產(chǎn)運(yùn)作更重要,現(xiàn)代社會(huì)中,我們?cè)絹碓蕉嗟芈牭健盁o形資產(chǎn)”、“無形財(cái)富”、“軟實(shí)力”。,曾有管理大師說過，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的最低階段是產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，實(shí)施質(zhì)量管理和低成本戰(zhàn)略；其次是資本運(yùn)營(yíng)，不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高企業(yè)的價(jià)值；再次是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)，制定和出售行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)獲得利潤(rùn)；最后是無形資產(chǎn)（,Intangible Assets,）,的運(yùn)營(yíng)，不斷實(shí)現(xiàn)由虛轉(zhuǎn)實(shí)，無中生有。,什么是個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作,我們認(rèn)為，每一個(gè)人都擁有四種資產(chǎn)形式,:,現(xiàn)金資產(chǎn)，實(shí)體資產(chǎn)，證券資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)。其中，實(shí)體資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。,個(gè)人的無形資產(chǎn)，是一個(gè)人最重要的資產(chǎn)形式。,在經(jīng)濟(jì)世界里,個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作將是影響個(gè)人收入的最大因素,.,從幾個(gè)故事看個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作（一）,電視劇,<,大宅門,>,里,白家接班人白景崎利用無形資產(chǎn)借債經(jīng)營(yíng)的,”,錦囊妙計(jì)”,.,可口可樂的領(lǐng)導(dǎo)人曾經(jīng)說過：即使可口可樂的有形資產(chǎn)消失了，只要還擁有可口可樂這個(gè)牌子，就可以重新做大。,內(nèi)容,什么是無形資產(chǎn),1,無形資產(chǎn)的性質(zhì),2,資產(chǎn)運(yùn)作的模式,3,無形資產(chǎn)的規(guī)范定義,中國(guó)財(cái)政部,2001,年,7,月制定的,資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則,無形資產(chǎn),的文件界定了無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。,在該文件的定義中，無形資產(chǎn)是指：特定主體所控制的、不具有實(shí)物形態(tài)、對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期發(fā)揮作用且能帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。,語義上對(duì)無形資產(chǎn)的定義,韋氏大辭典上沒有對(duì),Intangible Assets,的定義。只有對(duì)兩個(gè)單詞的解釋,:,Intangible,：,無法精確的定義或具有不確定性,Asset,：,一種對(duì)未來收益的要求權(quán),因此，無形資產(chǎn)可以被界定為：一種對(duì)未來收益非實(shí)物形態(tài)的,(,或非財(cái)務(wù)性的,),要求權(quán),.,客觀上,無形資產(chǎn)也要有產(chǎn)權(quán),證,.,無形資產(chǎn)的分類,:,對(duì)企業(yè)而言,發(fā)明創(chuàng)造,企業(yè)組織實(shí)踐,特權(quán),人力資本,可辨識(shí)的,專利權(quán)，專有技術(shù)，著作權(quán)等等,企業(yè)的品牌,商標(biāo),標(biāo)志的改進(jìn)等等,特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，土地使用權(quán),員工的任職資格，員工的學(xué)歷,難以辨識(shí)的,Know-How,，,在工作中形成的竅門，但無法申請(qǐng)專利,員工的忠誠程度，企業(yè)文化等等,由于各種原因造成的，其他同類企業(yè)不具有的權(quán)利,企業(yè)相關(guān)人員的家祖背景，社會(huì)關(guān)系,發(fā)掘你自己身上的無形資產(chǎn),對(duì)于在座的諸位，你們的無形資產(chǎn)是什么呢？,良好的教育背景，你們所掌握的知識(shí)，你們將獲得學(xué)歷和職稱都是你們的無形資產(chǎn),但是，你們的無形資產(chǎn)并不僅僅是這些。良好的信譽(yù)，和諧的人際關(guān)系，積極進(jìn)取的性格，,甚至血緣，國(guó)籍，戶口等等,也都是凝聚在你們身上的無形資產(chǎn)。盡管可能自己沒有察覺，但是會(huì)給你們帶來收益。,內(nèi)容,什么是無形資產(chǎn),1,無形資產(chǎn)的性質(zhì),2,資產(chǎn)運(yùn)作的模式,3,無形資產(chǎn)最主要的幾個(gè)基本特點(diǎn),產(chǎn)權(quán)若隱若現(xiàn)（難以界定）,價(jià)值似無似有（難以計(jì)量）,不能單獨(dú)存在（即依附性）,形式或多或少（即稀缺性）,時(shí)間可長(zhǎng)可短（即流動(dòng)性）,除此以外，我們的研究還發(fā)現(xiàn)：無形資產(chǎn)實(shí)際上還有一些不同于有形資產(chǎn)的特別性質(zhì)。正是由于這些特別的性質(zhì)的存在，無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)也就有了某些特別之處。,自身強(qiáng)化性,有形資產(chǎn)在使用的時(shí)候，一定會(huì)造成某種形式的損耗。比如一輛汽車，每行駛一公里，都會(huì)對(duì)輪胎，發(fā)動(dòng)機(jī)有一定的損耗。這些損耗積累起來，在一定的公里數(shù)以后，就導(dǎo)致了汽車的報(bào)廢。,無形資產(chǎn)就不同。比如，同仁堂這個(gè)品牌，在同仁堂的每一件產(chǎn)品上都會(huì)注明，但是，這個(gè)品牌并沒有因?yàn)楸皇褂枚鴮?dǎo)致價(jià)值下降。相反，隨著同仁堂優(yōu)秀產(chǎn)品的普遍使用，同仁堂品牌的價(jià)值也在不斷提升。,交互影響性,有形資產(chǎn)之間幾乎不會(huì)存在任何的交互影響。比如一個(gè)企業(yè)的汽車基本上不會(huì)影響它所擁有的辦公樓的價(jià)值。車值多少錢，辦公樓值多少錢，很容易估算。,無形資產(chǎn)就不同。比如，一個(gè)擁有良好企業(yè)文化的企業(yè)就更能招徠優(yōu)秀的員工，優(yōu)秀的員工可能帶來新技術(shù)或者生產(chǎn)竅門的出現(xiàn)，這些資產(chǎn)的組合運(yùn)作會(huì)提升整個(gè)企業(yè)的價(jià)值。,價(jià)值易變性,有形資產(chǎn)的價(jià)值總是好確定的。一輛汽車只要不出現(xiàn)事故，今天的價(jià)格和明天的價(jià)值基本上差不多。,無形資產(chǎn)就完全不同了。比如一項(xiàng)專利，今天可能還很有價(jià)值，但是可能明天由于新的專利的出現(xiàn)而變得一文不值。但是有些無形資產(chǎn)，即使最初的載體不存在了，仍在源源不斷產(chǎn)生價(jià)值，例如魯迅的作品，凡高的油畫等,內(nèi)容,什么是無形資產(chǎn),1,無形資產(chǎn)的性質(zhì),2,資產(chǎn)運(yùn)作的模式,3,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一般模式,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的例子,資產(chǎn)證券化圖示,現(xiàn)金,資產(chǎn),實(shí)體,資產(chǎn),信貸,資產(chǎn),證券,資產(chǎn),資產(chǎn)運(yùn)作如何影響收入決定,傳統(tǒng)的收入決定理論強(qiáng)調(diào)收入的現(xiàn)金化，例如個(gè)人作為勞動(dòng)力受雇，獲得工資的報(bào)酬。當(dāng)然，如果一個(gè)人持有資本，他也能拿到資本利得。,我們的著重點(diǎn)則不同。我們認(rèn)為：個(gè)人的四種資產(chǎn)的增值都能形成收入。資產(chǎn)的起點(diǎn)是一個(gè)以現(xiàn)金計(jì)值的四種資產(chǎn)組合，通過運(yùn)作以后，將形成一個(gè)新的資產(chǎn)組合。兩種組合之間的價(jià)值差額就是我們所要討論的資本增值或減值。,我們的收入理論就是，一個(gè)人的收入就是通過綜合運(yùn)作他的資產(chǎn)、或者改變他的資產(chǎn)組合，從而得到協(xié)同效應(yīng)并追求最大化的資產(chǎn)增值。,資本增值的途徑其實(shí)只有三條：,資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)：有的時(shí)候，市場(chǎng)可能會(huì)低估資產(chǎn)的價(jià)值，但是通過資產(chǎn)運(yùn)作可以使市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)那些被低估的價(jià)值。,資產(chǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)移：有的時(shí)候，利用市場(chǎng)的機(jī)會(huì)高估自己的某些資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，趁機(jī)變換資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)增值。,資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造：實(shí)體資產(chǎn)運(yùn)作中可以真實(shí)地造成價(jià)值的提高。,個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作,絕大多數(shù)人，包括在無形資產(chǎn)方面做過很多研究的學(xué)者，通常會(huì)認(rèn)為無形資產(chǎn)的運(yùn)作是一個(gè)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的問題。,今天，在這里，我要告訴大家的是，無形資產(chǎn)運(yùn)作的核心是人。無形資產(chǎn)的無形特性，決定了無形資產(chǎn)不能像有形資產(chǎn)那樣表現(xiàn)出一定的物質(zhì)形態(tài)。而無形資產(chǎn)的本質(zhì)是一種對(duì)收益的要求權(quán)。權(quán)利本身不能離開人而獨(dú)立存在。,因此，無形資產(chǎn)運(yùn)作的基礎(chǔ)是,個(gè)人,無形資產(chǎn)的運(yùn)作。,思考一下你的模式,曾經(jīng)有人高額懸賞征求成功的秘訣，結(jié)果是“野心”，野心（或叫雄心壯志）也是人的無形資產(chǎn)如果不重視對(duì)自身無形資產(chǎn)的發(fā)掘和運(yùn)作，你就很難達(dá)到一定高度的成就。,中國(guó)的“首富”成長(zhǎng)時(shí)間不長(zhǎng)，按有形資產(chǎn)的增值評(píng)估，不能計(jì)算出,30,萬元如何在,10,年內(nèi)增長(zhǎng),到,80,億元的帳面價(jià)值。他們都是靠有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的綜合證券化運(yùn)作才成為“首富”的。,專題：優(yōu)秀管理人如何運(yùn)作無形資產(chǎn)？,中國(guó)需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人才和品牌管理機(jī)構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。,但是優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是市場(chǎng)參與人中自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對(duì)他們的界定，主要依據(jù)管理公司及高級(jí)管理人的信用記錄、資格和業(yè)績(jī)。,建議采取以行業(yè)協(xié)會(huì)為主體作出綜合評(píng)估：,管理公司是否在國(guó)家發(fā)改委備案？備案的信息是否準(zhǔn)確？,管理公司及高級(jí)管理人是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)？在協(xié)會(huì)中受到何種獎(jiǎng)勵(lì)和處分？,管理公司是否被列入國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管部門的相關(guān)投資認(rèn)可名單？在名單中的排位如何？,在托管人、會(huì)計(jì)、評(píng)估和法律中介機(jī)構(gòu)、權(quán)威媒體、權(quán)威研究機(jī)構(gòu)中的評(píng)價(jià)如何？,更重要的發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的優(yōu)勝劣敗機(jī)制的作用,優(yōu)秀的,GP,是高度自律的群體,GP,的立足之本是,無形資產(chǎn)（,Intangible Assets,），,這是他們的,“無形財(cái)富”和“軟實(shí)力”，借此可以獲取長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益。,任何經(jīng)營(yíng)都離不開無形資產(chǎn)的組合運(yùn)作。,以“對(duì)賭協(xié)議”為例,估值調(diào)整協(xié)議（,VAM:Valuation Adjustment Mechanism,）,目前在國(guó)外,PE,已有較多的應(yīng)用。“估值調(diào)整協(xié)議”并不是人們想象中的賭博，它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。,估值調(diào)整協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方應(yīng)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被高估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償?shù)凸榔髽I(yè)價(jià)值的損失。所以，估值調(diào)整協(xié)議實(shí)際上就是實(shí)物期權(quán)的一種運(yùn)用。 而“對(duì)賭”的本質(zhì)就是鞭笞企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大營(yíng)收的過程。,PE,如何保護(hù)投資權(quán)益,對(duì)于投資方而言，他們?cè)谔峁┵Y金的同時(shí)，也需要通過一些相應(yīng)的措施來有效地保護(hù)自身的利益。,通常來說，投資方會(huì)享有：清算優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)以及股票回購權(quán)。,同時(shí)，,PE,通常還會(huì)約定反攤薄條款（,Anti-dilution provisions,），,以確保早期投資的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)增資擴(kuò)股或被收購時(shí)，,PE,依據(jù)反攤薄條款將手中的期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股或新發(fā)行的股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格按條款規(guī)定決定。從而使得投資回報(bào)不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌而遭受影響。反攤薄條款主要有兩種方式：,反攤?。ㄏ♂專l款,1,、棘輪條款（,F,ull,Ratchet,）,是投資方最常用的反攤薄保護(hù)形式。,PE,早期投資者可在增資擴(kuò)股時(shí)按照新發(fā)行股票的價(jià)格進(jìn)行,期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如,PE,早期以,2,美圓一股作價(jià)投資某公司，而公司新一輪的融資是,2,美圓一股，那么,PE,有權(quán)以,1,美圓一股的價(jià)格將反稀釋金融工具（期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）折換成公司股票。,2,、加權(quán)平均條款（,Weighted average,），,PE,可以按照新舊股票的平均價(jià)進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如,PE,早期進(jìn)入的價(jià)格是,1,美圓，后來公司的新股發(fā)行價(jià)格是,2,美圓，那么,PE,有權(quán)以,1.5,美圓的價(jià)格進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。,核心條款,估值調(diào)整協(xié)議簽訂的核心條款通常涉及：財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、